经营持续修复，国内收入快速增长，海外订单大幅反弹。公司公告2021 年上半年实现营业收入118.97 亿元，同比增长28.30%；归母净利润约7.01亿元，同比增长26.76%；扣非归母净利润6.47 亿元，同比增长34.37%。

    　　公司经营持续修复，业绩基本接近2019 年同期水平。分地域看，境内实现收入64.28 亿元，同比大幅增长76.64%，是驱动收入增长的主要力量，主要因境内疫情控制良好，在手订单执行顺利；境外实现收入53.94 亿元，同比下滑3.23%，主要因海外疫情反弹，施工进度仍受限制。公司公告今年1-6 月新签合同额182.6 亿元，同比增长55%；境内/外分别同比增长21%/99%，显示海外经营已在逐步好转，客户投资需求明显改善。

    　　毛利率略降，汇兑损失增加财务费用。公司上半年综合毛利率为15.55%，同比下降0.68 个pct，预计主要因：1）毛利率略低的国内业务占比大幅提升；2）原材料价格快速上涨。期间费用率8.64%，同比下降0.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.91/-0.42/-0.59/+1.7 个pct。销售、管理、研发等经营费用率下降主要因收入在去年低基数上恢复增长后的规模效应；财务费用率增加较多主要因本期欧元贬值造成汇兑损失1.15 亿，而去年同期是汇兑收益1850 万元。归母净利率为5.89%，同比下降0.07个pct。公司上半年经营性现金流净额为-4.21 亿元，同比基本持平。收现比/付现比分别为92%/94%，同比变化分别为-6/-6 个pct。

    　　绿色化智能化升级业务加速推进，科技赋能成效显著。公司公告报告期内山亚南方、建德南方、玉山南方等智能化项目实现数字设计、数字采购、数字物流、智慧建造等全业务链数字化；以上饶中材为试点打造全流程智能制造工厂，人均产能提高2 倍以上。针对水泥行业“碳中和”，公司公告已制定碳减排技术路线图，提出碳减排多途径技术方案，所属天津水泥工业设计研究院发布碳排放数字化评估监控平台，实现对工厂全生命周期碳排放量的精细化计算和实时动态监控，并在槐坎南方、崇左骨料等项目试点应用。7 月全国碳排放权交易市场正式上线，预计水泥行业后续将纳入，有望带来绿色智能改造需求快速提升。公司作为全球水泥工业绿色化、智能化、高端化升级改造龙头，有望持续受益水泥行业“碳中和”与提质增效大趋势。

    　　属地化与多元化业务持续突破，节能环保业务多点开花。公司公告上半年签署多元化工程合同38.52 亿元，同比增长3.3 倍；越南电池隔膜、尼日利亚硅酸钙板等项目陆续投产，并与中材科技、中材水泥、北新集团、地勘中心等集团内企业签署战略合作协议，海外属地化经营持续突破。此外，环保业务方面，公司在水泥窑协同处置工程及运营、生态环境工程、工业节能等业务领域新签合同额5.65 亿元；实现营业收入10 亿元，同比增长31.91%；毛利1.8 亿元，同比增长42.08%，环保业务多领域开花，贡献新的增长点。

    　　投资建议：我们预计公司21-23年归母净利润分别为17.5/19.2/21.2 亿元（暂不考虑资产注入影响），同比增长54%/10%/10%，EPS 分别为1.0/1.1/1.2元，当前股价对应PE 分别为10.2/9.3/8.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：碳中和相关政策变化风险、绿色智能改造不达预期、疫情反复。