内需：十四五末期业绩有望反转，我国新一代坦克等装备具持续换装需求

    　　2025 年作为“十四五”收官之年，公司在完成规划的驱动下有望实现业绩反转。同时，以99 式为代表的我国第三代主战坦克，自20 世纪90 年代研发至今已超过20年，未来我国新一代主战坦克、步兵战车等新装备具备持续换装需求。

    　　外贸：我国坦克出口创下新里程碑，印巴冲突有望成为中国军贸转折点

    　　1）印巴冲突展示我国装备实战性能优秀，全球军备竞赛开启，外需打开，性价比、实战能力将助力中国市场份额大幅提升。

    　　2）根据SIPRI 数据，2019-2022 年我国来自巴基斯坦的VT-4 坦克订单数量达679辆。参考2016 年我国VT-4 坦克首次出口泰国，58 辆坦克及其配套设备对应合同金额3 亿美元，中巴VT-4 项目已创下我国坦克出口数量及金额的里程碑。

    　　3）参考巴基斯坦、泰国VT-4 订货占其坦克保有量的1/5 到1/10，我们保守预计中东、北非等潜在客户坦克需求有望达600 亿人民币。

    　　无人装备：公司布局无人车，并参股爱生无人机4.25%股权

    　　公司已持有爱生无人机4.25%股权，后者为军用无人机领军企业，2024 年10 月末实现营业收入12.37 亿元，同比增长216.37%，同时公司拥有无人车辆总体集成的产品设计能力，军民融合前景广阔。

    　　公司第三季度业绩略有承压，长期向上趋势不变

    　　1）2025Q3 业绩：公司2025Q3 实现营业收入21.7 亿元，同比下降6.6%，环比下降27.7%；公司实现归母净利润0.96 亿元，同比下降3.9%，环比下降7.4%。

    　　2）2025 前三季度业绩：公司2025 前三季度实现营业收入78.9 亿元，同比增长11.1%；实现归母净利润3.9 亿元，同比增长6.2%。

    　　公司毛利率保持稳定，控费能力较强

    　　1）利润率方面：2025Q3 毛利率为14.8%，同比增长0.6pct，环比增长6.4pcts；净利率为4.5%，同比增长0.2pct，环比增长1.0pct。2025 前三季度毛利率为11.1%，同比下降0.4pct；净利率为4.9%，同比下降0.2pct。

    　　2）期间费用率方面：公司2025 前三季度期间费用率为6.8%，同比下降0.7pct，其中销售费用率为0.2%，同比下降0.1pct，主要系外贸铁路货车销售服务费及产品建造费用下降；管理费用率为3.4%，同比下降0.6pct；研发费用率为3.5%，同比下降0.2pct；财务费用率为-0.3%，同比提升0.1pct，主要系利息收入减少。

    　　内蒙一机：预计2025-2027 年归母净利分别为6.2、7.4、8.4 亿元

    　　预计2025-2027 年归母净利润分别为6.2、7.4、8.4 亿元，同比增长23%、20%、14%，对应PE 为45/38/33 倍，相比其他军工主机厂估值仍保持较低水平，对应25 年PB 为2.3 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）军贸交付节奏低于预期；2）现有内需型号订货低于预期。