FY20 及1Q21 业绩均符合我们预期

    　　公司公布FY20 业绩：收入132.34 亿元，同比+4.36%，归母净利润6.56 亿元，同比+14.7%，扣非净利润6.33 亿元，同比+20.41%，公司2020 年业绩符合我们预期。

    　　公司同时公布1Q21 业绩：收入19.12 亿元，同比+2.32%，归母净利润为1.77 亿元，同比+20.23%，扣非净利润1.61 亿元，同比+19.7%，公司2021 年第一季度业绩符合我们预期。

    　　母公司特种车辆业务稳健增长，净利率持续提升。分经营主体来看，2020 年1）母公司收入114.8 亿元，同比+6.3%，净利润5.9亿元，同比+12.8%，净利率5.1%，连续两年增加；2）子公司北方机械收入9.4 亿元，同比+4.2%，净利润0.05 亿元，同比-61.7%；3）子公司北方创业收入12.1 亿元，同比-7.7%，净利润0.58 亿元，同比+49.7%；4）子公司路通弹簧收入1.8 亿元，同比+6.0%，净利润0.01 亿元，同比-84.8%。

    　　毛利率、净利率持续提升。1）公司2020 毛利率（未扣除税金及附加）为9.81%，较2019 年下降0.69ppt；1Q21 毛利率为12.64%，同比上升3.04ppt。2）公司2020 年期间费用率5.61%，同比下降0.93ppt。3）2020 年销售净利率为4.97%，同比上升0.43ppt；1Q21销售净利率为9.26%，同比上升1.55ppt，盈利能力持续提升。

    　　订单增加而回款良好。截至2021/03/31，公司1）应收账款及票据合计9.13 亿元，相比年初下降17.97%，表明公司回款情况良好；2）应付账款24.44 亿元，相比年初增加36.1%，反映公司生产采购增加；3）其他应收款10.48 亿元，相比年初增加78.99%，主要因一季度新增存出投标保证金；4）1Q21 经营活动产生的现金流量净额3.03 亿元，同比上期-2.85 亿元明显改善。

    　　发展趋势

    　　关联交易大增，效率提升可期。1）公司公告2021 年收入展望及关联交易展望：预计关联采购96.6 亿元，同比+40.9%；预计发生关联销售44.4 亿元，同比+95.7%，预计全年实现收入133.92 亿元；2）2020 年12 月25 日公司发布股权激励计划，此次股权激励是兵器工业集团首次对拥有核心装备资产上市公司实施股权激励，公司公告将2021 年定为“对标世界一流管理提升年”，我们预计公司未来经营效率有望持续提升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于随着产品放量后公司毛利有望提升，以及公司未来管理经营有望进一步优化，我们上调2021/2022 年净利润7.5%/18.2%至7.78亿元/8.63 亿元。当前股价对应2021/2022 年22.5 倍/20.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级和15.60 元目标价，对应33.9 倍2021 年市盈率和30.5 倍2022 年市盈率，较当前股价有50.6%的上行空间。

    　　风险

    　　产品交付进度的不确定性，市场系统性风险等。