19 年业绩平稳，产品结构变化导致整体毛利率下滑。公司4 月27 日发布2019 年年报，实现营业收入126.81 亿元（同比+3.38%），实现归母净利润5.72 亿元（同比+7.17%）。军品业务保持稳健，海军装备首次大批量交付、火箭军装备再获批量订单；公司主动对接各军兵种装备部门和中央军委总部及其科院，落实科研生产订购任务。铁路车辆业务稳健增长，国铁车市场份额达到7.4%。综合毛利率为10.50%，同比下降0.98pct，主要受产品结构影响。期间费用有所减少，其中，销售费用同比下降23.41%，管理费用和研发费用基本持平，财务费用受利息收入增加影响同比减少5630 万元。

    20 年一季度营收增速较快，业绩稳健增长。公司发布2020 年一季报，实现营业收入18.68 亿元（同比+11.62%），实现归母净利润1.47 亿元（同比+7.26%）。公司期间费用同比减少68%，其中销售费用同比-53%，管理费用基本持平，研发费用同比+5.76%，财务费用受利息收入增加影响同比减少1793 万元。公司合同负债保持高位，我们预计公司在手订单情况较好。

    预计20-22 年业绩分别为0.41 元/股、0.47 元/股、0.54 元/股。预计20-22 年归母净利润分别为6.91/7.97/9.12 亿元，对应当前股价的PE为24/21/18 倍。两家可比A 股公司2020 年的平均估值35xPE，公司是国内唯一主战坦克和8×8 轮式战车研发制造基地，军品受益于陆军装备发展及海军陆战队扩编，并且军贸市场在不断开拓，民品受益于铁路投资需求增长，我们认为可以给予公司2020 年30xPE，对应合理价值12.30 元/股，维持公司“买入”评级。

    风险提示。军品研制以及交付进度低于预期；铁路投资可能低于预期；军工改革进度低于预期；资产减值损失波动对业绩的影响。