投资要点

    基本事件

    2024H1 实现营收92.62 亿元（同比+6.99%），归母净利润1.31 亿元（同比+137.84%），扣非归母净利润1.09 亿元（同比+124.07%），非经收益0.22 亿元；2024Q2 实现营收48.64 亿元（同比+8.19%、环比+10.58%），归母净利润0.31 亿元（同比-79.76%、环比-69.64%），扣非归母净利润0.14 亿元（同比-84.87%、环比-84.87%），Q2 非经收益0.16 亿元，主要系取得保险公司赔偿款，业绩基本符合预告中值。

    24H1 产销靓丽增长，期待旺季需求修复

    2024H1 公司机制纸产量216.39 万吨，同比+9%，销量216.05 万吨，同比+11%，产品吨售价4287 元（同比-3.44%），吨净利61 元（同比+238 元）。根据卓创，24Q2 白卡纸市场均价4417 元/吨（同比-1.55%、环比-7.22%），24Q2 需求淡季，白卡纸价格低位震荡，用浆成本上涨，盈利环比承压。公司推出差异化产品，涂布牛卡、高档纸杯原纸、防油卡、无菌液包等高端产品占比提升，同时出口产品向好，实现产销量双位数增长，市场份额领先。

    盈利能力环比下降，期间费用控制良好

    （1）利润率：2024Q2 公司销售毛利率9.30%（同比-3.28pct、环比-4.00pct），归母净利率0.63%（同比-2.73pct、环比-1.66pct），盈利能力环比降低。

    （2）期间费用率：2024Q2 期间费用率8.75%（同比-1.76pct）；其中销售费用率为0.96%（同比+0.14pct），管理与研发费用率为6.11%（同比-0.60pct)。财务费用率为1.68%（同比-1.30pct)，系汇兑损失减少。

    （3）营运效率与现金流：2024Q2 应收账款12.84 亿元（同比+5.01 亿元），应收账款周转天数魏22.65 天（同比+5.68 天），应付账款及票据44.52 亿元（同比-16.99 亿元），存货28.90 亿元（同比-0.64 亿元），存货周转天数58.94 天（同比-13.67 天），经营性现金流净额-3.46 亿元（同比-6.72 亿元）。

    白卡龙头差异化产品提升，格局中长期有望优化公司为白卡纸龙头，提升高附加值、差异化产品占比，山东基地推动无菌液包、烟包、食品卡、铜卡、办公用纸、淋膜纸等差异化产品持续产量爬坡，市场份额有望不断提升；江苏基地努力提高自制浆的品质并优化成本结构，通过废液的高效治理和资源回收利用，提升经济效益与成本效率，公司将持续推进江苏基地年产80 万吨高档特种纸板扩建项目，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。

    投资建议

    由于白卡纸价格供需压力较大，市场价格弱运行。我们下调公司盈利预测，预计公司24-26 年分别实现营收194.03/209.83/224.04 亿元，同比+4%/+8%/+7% ；对应归母净利润分别3.08/6.48/10.64 亿元，同比分别+69%/+110%/+64%；对应PE 分别为18X/9X/5X，维持 “买入”评级。

    风险提示

    需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。