事件：公司发布23 年报及24 年一季报，23 年及24 年一季度分别实现收入186.93、43.98 亿元，同比增长1.80%、5.69%；实现归母净利润1.82、1.01亿元，同比变动-20.27%、+120.23%，实现扣非后归母净利润1.21、0.95亿元，同比变动-45.42%、+117.29%，基本每股收益0.15、0.08 元。

    　　23 年销量同比提升，24Q1 利润环比有所下滑：4Q23/1Q24 公司实现营业收入50.15/43.98 亿元，同比增长11.05%/5.69%，实现归母净利润2.75/1.01亿元，同比增长171.44%/120.23%，1Q24 收入稳步增长，盈利能力环比有所下滑。分业务看，23 年白纸板销量增长9.48%至279.69 万吨，收入下滑8.86%至119.41 亿元，箱板纸销量增长7.16%至54.16 万吨，收入下滑11.16%至18.32 亿元，我们认为主要由于23 年包装纸价格下滑，文化纸销量增长124.91%至84.05 万吨，收入增长105.92%至42.45 亿元，我们认为主要由于新投产能贡献销量。

    　　23 年除白纸板外毛利率均有所提升，净利率小幅下降：23 年公司毛利率10.83%，同比下降0.82pct，分业务看，白纸板/箱板纸/文化纸毛利率同比分别变动-2.71/+2.57/+4.94pct，除白纸板外毛利率均有所提升。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.28pct 至0.96%，主要由于销售人员增加，管理费用率同比下降0.05pct 至2.98%，研发费用率同比下降0.21pct 至3.84%，财务费用率同比提升0.64pct 至2.39%，主要由于汇兑损失增加，综合影响下，公司净利率同比下降0.27pct 至0.97%。

    　　推进江苏新项目建设，加速新产品市场培育：在生产方面，江苏基地将继续推进年产80 万吨高档特种纸板扩建项目建设，后续在成本领先的基础上，将新增高附加值的差异化产品集群，计划包括生产全木浆“零塑”纸杯纸、高端社会卡纸和烟卡纸等产品，以更好服务华东及海外客户的多元化需求，山东基地则将加速推进无菌液体包装纸产业化步伐，扩大客户应用基础。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司24-25 年净利润分别6.72、9.75 亿元，同比增速269.3%、45.1%，5 月21 日收盘价对应24-25 年PE 为11.9、8.2 倍，参考可比公司给予公司24 年13~14 倍PE估值，对应合理价值区间6.50~7.00元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振，产能释放不及预期。