投资要点：
公司发布2023 年报及2024 年一季报，业绩表现符合预期。1）2023 年报：2023 年实现收入186.93 亿元，同比增长1.8%；实现归母净利1.82 亿元，同比下降20.3%；扣非净利润1.21 亿元，同比下降45.4%；2023Q4 单季收入50.15 亿元，同比增长11%，归母净利润2.75 亿元，扣非净利润3.32 亿元，扭亏为盈。2）2024 年一季报：2024Q1实现收入43.98 亿元，同比增长5.7%；实现归母净利1.01 亿元，扣非净利润0.95 亿元，扭亏为盈。2023 年每10 股派发现金红利0.2941 元。
精益管理带动销量明显提升，造纸收入受单价影响略有增长。2023 年公司造纸业务实现收入184.84 亿元，同比增长4.2%，其中白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现收入119.41/42.45/4.66/18.32 亿元，分别同比变动-8.9%/+105.9%/-10.7%/-11.2%。分拆量价来看：1）销量：2023 年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现销量279.69/84.05/11.62/54.16 万吨，分别同比增长9.5%/124.9%/4.9%/7.2%，文化纸销量实现翻倍以上增长，主要系PM8 45 万吨文化纸产能于2022 年投产，以及PM6 转产文化纸影响；白卡纸无新增产能投放，但公司通过生产管理提效，销量仍实现接近10%增长；2）销售单价：2023 年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销售均价分别为4269/5051/4008/3382 元/吨，同比分别下滑16.8%/8.4%/14.9%/17.1%，不同纸种销售均价均有所回落，白纸板及文化纸主要系浆价回落影响，箱板纸及石膏护面纸价格受到行业新增产能冲击和进口纸关税减免影响较大。
受益浆价回落及下半年原纸价格提升，2023 年盈利逐季改善。1）2023 年：公司2023年毛利率为10.8%，同比下降0.8pct，其中单Q4 毛利率为17.1%，同比提升19.4pct，环比提升1.3pct；公司2023 年净利率为1.0%，同比下降0.3pct，其中单Q4 净利率为5.5%，同比提升14.0pct，环比提升0.4pct。2023 年期间费用率为10.2%，同比提升0.7pct，其中单Q4 期间费用率为10.1%，同比提升0.5pct，环比提升0.8pct。根据卓创资讯显示，2023Q4 白卡纸/双胶纸/箱板纸均价分别为4897/6114/3843 元/吨，分别环比提升11.8%/10.0%/2.5%，由于木浆库存成本上涨有所滞后，预计2023Q4 白卡纸及双胶纸吨纸盈利改善较为明显。2023年底公司母公司及主要子公司在职员工合计5431人，同比减少859 人，人员结构明显优化，有助于后续人工成本进一步节降。2)2024Q1：
2024Q1 毛利率为13.3%，同比提升17.9pct，环比下降3.8pct；2024Q1 净利率为2.3%，同比提升14.2pct，环比下降3.2pct。2024Q1 期间费用率为10.4%，同比下降0.5pct，环比提升0.3pct。受木浆成本上行，及春节因素影响，2024Q1 盈利环比略有下滑。截至2024Q1 末，公司存货达32.93 亿元，环比增长31.9%，主要为木浆等原材料的囤货，后续成本端有望保持相对稳定。
差异化产品占比提升，有望强化盈利能力。山东基地积极推动液包、烟包、食品卡、铜卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯、高档餐盘卡纸、护眼纸、东方书纸、纯质纸等新型纸品。江苏基地加快推进碱回收项目，从而降低污水处理成本，并有效缓解产能瓶颈。目前江苏基地积极推进80 万吨高档特种纸板扩建项目，未来该项目产品包括：
全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等，新项目投产后，江苏基地产品结构有望得到优化。
公司深耕白卡赛道，受母公司APP 生产研发、销售、管理多维度赋能，效率持续提升。山东基地差异化产品持续增加，江苏基地注重效率领先，80 万吨新产能推进，助力产品结构丰富。考虑目前白卡纸受行业新增产能冲击较大，价格走势偏弱，我们下调公司2024-2025 年归母净利润预测至6.83/9.77 亿元（前值为8.74/10.41 亿元），新增2026 年预测12.55 亿元，分别同比增长275.7%/42.9%/28.5%，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为11.9/8.3/6.5X，前期公司股价已充分回调，参考可比公司太阳纸业、仙鹤股份2024 年PE 估值为12.8X，当前市值仍有7.5%的向上空间，维持“增持”评级。
风险提示：白卡纸新增产能供给过剩，消费和需求恢复不及预期。