事项：

    　　公司发布2023 年报及2024 年一季报，23 年，公司实现收入186.9 亿元（同比+1.8%），归母净利润1.8 亿元（同比-20.3%），扣非归母净利润1.2 亿元（同比-45.4%）。24Q1，公司实现收入44.0 亿元（同比+5.7%），归母净利润1.0 亿元（同比+120.2%），扣非归母净利润0.9 亿元（同比+117.3%）。

    　　评论：

    　　文化纸产能集中释放，下游需求逐步回暖。1）白卡纸：23 年实现营收119.4亿元，同比-8.9%，量价分别同比+9.5%/-16.8%。其中，社卡和食品卡受益于下游客户包装升级需求，销量明显回升；烟卡23 年上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨；而铜卡则在会展行业恢复和出口增长的助力下实现了稳步修复。2）文化纸：23 年实现营收42.5 亿元，同比+105.9%，量价分别同比+124.9%/-8.4%。文化纸需求相对稳定，23 年公司新增产能顺利爬坡，24Q2 文化纸销售旺季，预计教辅教材、党建材料等需求仍能提供稳定支撑。3）箱板纸：23 年实现营收18.3 亿元，同比-11.2%，量价分别同比+7.2%/-17.1%。4）石膏护面纸：23 年实现营收4.7 亿元，同比-10.7%，量价分别同比+4.9%/-14.9%。

    　　盈利能力修复，费用控制良好。1）23 年，行业白卡纸产能集中投放，供应增加导致价格承压，白卡纸毛利率-2.7pcts 至10.9%；而纸浆成本下降，带动文化纸、箱板纸和石膏护面纸等产品盈利能力迎来改善， 毛利率分别+4.9/+2.6/+2.1pcts 至12.5%/5.2%/15.2%；综合影响下，公司毛利率下滑0.8pcts至10.8%。费用端，销售/管理/财务费用率分别为1.0%/3.0%/2.4%，同比+0.3/-0.04/+0.6pcts，基本保持平稳。因此，公司23 年实现归母净利率1.0%，同比-0.3pcts。2）24Q1，公司实现毛利率13.3%，同比+17.9pcts/环比-3.8pcts；费用端，销售/管理/财务费用率分别为1.1%/3.3%/2.1%，同比-0.1/-0.5/-1.3pcts。整体来看，公司24Q1 实现归母净利率2.3%，同比扭亏为盈。

    　　产品设计差异化，逐步完善产能布局。公司加快推进80 万吨高档特种纸板扩建项目，生产全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等；同时开发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯、高档餐盘卡纸、护眼纸、东方书纸、纯质纸等新型纸品，差异化产品矩阵逐渐完善。成本端，公司将充分利用大股东“林浆纸一体化”原料优势，以缓解木浆、木片等大宗原料成本波动风险，有望实现盈利能力稳步提升。

    　　投资建议：公司是白卡纸行业龙头，经营稳健；看好新产能投放后，市场份额或进一步提升。考虑到白卡纸行业新增产能压力仍大，下调盈利预测，我们预计公司2024-2026 年归母净利润6.54/9.57/12.33 亿元（ 24/25 年前值为12.67/15.04 亿元），对应当前股价PE 为12/8/7 倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价7.7 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。