公司发布2023 年报及2024 年一季报：1）2023 年：公司实现收入186.93 亿元（同比+1.8%），归母净利润1.82 亿元（同比-20.3%），扣非归母净利润1.21亿元（同比-45.4%）；其中Q4 实现收入50.15 亿元（同比+11.1%），归母净利润2.75 亿元（同比+171.4%），扣非归母净利润3.32 亿元（同比+185.3%）；2）2024Q1：公司实现收入43.98 亿元（同比+5.7%），归母净利润1.01 亿元（同比+120.2%），扣非归母净利润0.95 亿元（同比+117.3%）。整体需求结构分化，公司产业链延伸，相较于行业相对优势显著，盈利保持稳健。

    供需压力仍存、成本压力提升，盈利环比承压。2023 年公司白板纸/文化纸/箱板纸收入分别为119.41 亿元/42.45 亿元/18.32 亿元（分别同比-8.9%/+105.9%/-11.2%），吨毛利分别为466/633/178 元（分别同比-41.1%/+51.1%/+62.4%）。

    根据卓创资讯，2023Q4/2024Q1 内盘针叶浆价格环比+7.2%/-2.0%、阔叶浆价格环比+24.0%/-2.3%，纸浆逐步进入提价通道。需求端，白卡纸需求分化，整体逐步恢复，但供给压力仍存，根据卓创资讯，2023Q4/2024Q1 白卡纸市场均价为4897/4762 元/吨（环比+11.8%/-2.8%）；双胶纸需求平稳，整体处于提价通道，2023Q4/2024Q1 双胶纸市场均价为6114/5786 元/吨（环比+10.0%/-5.4%）。

    2023Q4/2024Q1 公司毛利率分别为17.1%/13.3%（环比+1.3pct/-3.8pct），归母净利率5.5%/2.3%（环比+0.4pct/-3.2pct），盈利环比承压。

    产品结构优化，扩产步伐稳健。产品方面，公司积极拓展高附加值、高技术壁垒的产品线，推动液包、烟包、食品卡、铜卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯、高档餐盘卡纸、护眼纸、东方书纸、纯质纸等新型纸品。原材料方面，充分利用大股东“林浆纸一体化”原料优势，开发应用新型主副原料，以缓解木浆、木片等大宗原料成本波动风险；加大国内杨木、松木等本地木片资源应用占比，以节降成本。产能方面，公司年产45 万吨高档信息纸机不断突破OEE 瓶颈，实现产能稳步爬坡；积极推进80 万吨高档特种纸板扩建项目，聚焦全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等产品。

    现金流表现亮眼，营运能力提升。2023 年公司经营性现金流为21.19 亿元（同比+19.39 亿元）；2024Q1 为4.50 亿元（同比+2.93 亿元），现金流表现优异。营运能力方面，截至2024Q1 末公司存货周转天数68.31 天（同比-5.42 天）、应收账款周转天数21.24 天（同比+4.66 天）、应付账款周转天数48.10 天（同比-34.35 天）。

    盈利预测与投资评级：公司产品结构持续优化，大股东多维度赋能。我们预计2024-2026 年归母净利润分别为6.0 亿元、10.2 亿元、12.8 亿元，对应PE 分别为12.8X、7.5X、6.0X，维持“买入”评级。

    风险提示：经济复苏低于预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期。