投资要点

    公司23H1 收入86.57 亿元，同比-2.38%；归母净利-3.46 亿元，同比-180.07%；扣非归母净利-4.53 亿元，同比-204.09%；单23Q2 收入44.96 亿元，同比-4.93%、环比+8.03%；归母净利1.51 亿元，同比-40.15%，扣非归母净利0.95 亿元，同比-63.57%；Q2 环比扭亏为盈，H2 有望持续修复。

    Q2 环比大幅修复，H2 盈利改善可期

    23H1 公司机制纸产量198.57 万吨(同比+13%)、销量194.99 万吨（同比+19%），下半年销量伴随消费旺季需求回暖有望不断恢复；23Q2 白卡纸市场均价4486 元（环比-12%、同比-30%）、7-8 月白卡纸陆续发出涨价函部分传导落地，传统旺季来临纸价有望企稳止跌；成本端2023Q2 针叶浆、阔叶浆市场均价为5603、4200 元/吨（同比-23%、同比-34%），Q2 部分低价浆入库、且木片、能源价格下行，成本环比有所改善，考虑运输及库存周期，预计H2 超跌低价木浆入库，成本改善幅度扩大，综合H2 旺季价格回暖、成本逐季优化，吨盈利剪刀差扩张可期。

    利润率、现金流环比明显改善，费用控制稳定（1）利润率：23Q2 公司实现毛利率12.58%（同比-6.24pct，环比+17.18pct），实现归母净利率3.35%（同比-1.97pct，环比+15.30pct），利润端环比明显改善。

    （2）期间费用率：23Q2 期间费用率为10.51%（同比+0.61pct，环比-0.45pct），综合费用控制较稳定。其中销售费用率为0.82%（同比+0.18pct，环比-0.32pct），管理与研发费用率为6.71%（同比-0.94ct，环比+0.27pct)，财务费用率为2.98%（同比+1.37pct，环比-0.40pct）。

    （3）营运效率与现金流：23Q2 公司应收账款及票据7.83 亿元（同比-0.09 亿元，环比+0.99 亿元），应收账款周转天数16.97 天（同比+2.42 天，环比+0.38天），应付票据及账款合计61.51 亿元（同比-11.04 亿元，环比-7.39 亿元）；存货29.54 亿元（同比-9.24 亿元，环比-4.50 亿元），环比下滑系高价浆及产成品库存有所消化。存货周转天数72.60 天(同比-0.43 天，环比-1.12 天）。现金流方面，23Q2 经营现金流净额为3.27 亿元（同比-1.76 亿元，环比+1.69 亿元），现金流环比有所改善。

    白卡龙头格局持续优化，APP 大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22 年主要产能包括白卡纸215 万吨，箱板纸100 万吨，高档信息纸45 万吨，预计23 年新增20 万吨纱管纸产能、45 万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地80 万吨特种纸板、100 万吨高档包装纸等。大股东APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。

    投资建议

    公司为白卡纸行业龙头，下游需求复苏、纸价回暖，低价浆陆续入库，H2 盈利持续改善。我们预计公司23-25 年分别实现营收187.18/205.79/242.36 亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77% ；对应归母净利润分别2.70/9.24/15.20 亿元，同比+18.40%/+242.36%/+64.45%；对应PE 分别为33X/10X/6X，维持 “买入”评级。

    风险提示

    需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。