事件：公司发布023 年半年报，2023 上半年公司实现营收86.6 亿元，同比-2.4%；实现归母净利润-3.5 亿元，同比-180.1%；实现扣非净利润-4.5 亿元，同比-204.1%。单季度来看，2023Q2 公司实现营收45 亿元，同比-4.9％；实现归母净利润1.5 亿元，同比-40.1%；实现扣非后归母净利润0.9 亿元，同比-63.6%。Q2 净利润转正，盈利能力边际改善。

    　　成本回落逐步体现至报表端，Q2盈利能力环比显著改善。报告期内，公司整体毛利率为4.3%，同比-12.7pp。费用率方面，公司总费用率为10.7%，同比+1.5pp，其中销售费用率为1%，同比+0.3pp；管理费用率为3.2%，同比-0.4pp；财务费用率为3.2%，同比+1.6pp，财务费用率提升主要由于汇兑损失同比增加；研发费用率为3.3%，同比持平。综合来看，公司净利率为-4%，同比-8.9pp。单季度数据来看，2023Q2 毛利率为12.6%，同比-6.2pp，环比+17.2pp；净利率为3.4%，同比-2pp，环比+15.3pp。Q2受益于低价浆使用占比提升，原材料成本下行，毛利率净利率均环比显著提升。此外上半年公司非经常性损益1.1 亿元（去年同期约-284 万），主要由于上半年收到政府补助增加。

    　　纸价企稳，成本探底，吨盈利有望继续向好。由于终端需求仍在恢复中，而国内新产能释放以及出口下滑，2023 年上半年白卡纸价总体下行。根据公司半年报数据，2023 年1-6月份国内白卡纸均价较上年同期下跌 23.3%。成本方面，上半年海外浆厂产能释放，供给增加，纸浆价格逐步回落，低价浆使用占比提升，成本端改善。根据隆众资讯数据，7-8 月来看，白卡纸厂陆续发布提价函，提价部分落地，同时浆价在海外浆厂停产检修后有所上涨，成本支撑下白卡纸价底部有所回升。7月初-8月底白卡纸价从4210 元/吨提升至4510 元/吨，阔叶浆价格从4250 元/吨上涨至4650 元/吨。展望后续来看，随着消费端需求稳健修复，纸价有望保持稳中向好趋势，白卡吨盈水平有望继续边际回升。

    　　产能布局充足，市场份额有望进一步向头部纸企集中。上半年，公司共生产机制纸198.6万吨，同比增长13%，销售机制纸195万吨，同比增长19%。在上半年需求偏弱背景下，公司机制纸销量仍保持两位数增长，主要由于公司积极抢占内外销市场，加快创新产品研发，用高毛利、差异化产品抵消部分市场环境对纸价下跌带来的不利影响。目前公司产能储备充足，在建产能为80 万吨高档特种纸板和100 万吨高档包装纸项目，将根据市场需求陆续投产。随着公司白卡产能扩大，行业有望进一步向头部纸企集中。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.14元、0.76 元、1.00元，对应PE 分别为47 倍、8 倍、6 倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。