22 年收入增长稳健，成本上行利润短期承压。22 年全年需求收缩、供给冲击、预期转弱，2022 年公司营收183.62 亿元，同增12.81%。分季度来看，2022Q1/Q2/Q3/Q4 营收41.4 亿/47.29 亿/49.77 亿/45.16 亿元，同比增长2.15%/19.69%/26.56%/4.06%。2022 年归母净利2.28 亿元，同比减少86.63%，归母净利率1.24%，同比减少9.24pct；扣非归母净利2.21 亿元，同比减少87.10%，扣非归母净利率1.20%。

    　　23Q1 产品价格趋弱，叠加成本同比提升盈利端承压，展望23 年，木浆价格Q4 起持续下行，成本改善可期。23Q1 年公司营收41.62 亿元，同增0.52%。

    　　23Q1 公司归母净利-4.97 亿元，同比减少375.22%，归母净利率-11.94%。

    　　扣非归母净利-5.48 亿元。根据海关数据，2022 年进口木浆平均价格766 美元/吨，同比增长13%；进口针叶木片平均价 269 美元/吨，同比增长58%；进口阔叶木片平均价216 美元/吨，同比增长34%。22 年木浆、木片成本高位波动，人民币贬值、能源成本提高，盈利端承压。

    　　22 年供需弱平衡，全年纸价先高后低，海外业务加速发展。22 年白纸板收入131.0 亿元，同比增长4.75%，22 年白纸板纸价均价5129 元/吨，同比下降425 元/吨。22 年文化纸收入20.62 亿元，同比+30.97%，石膏护面纸收入5.22 亿，同比-0.53%，箱板纸收入20.62 亿元，同比+29.7%。22 年上半年，海外需求恢复，出口明显改善，22 年公司出口业务收入17.47 亿元，同比增加206.51%，毛利率23.18%，同比增加10.36pct。

    　　22 年白纸板毛利率下行，Q2 起浆价回落，盈利能力有望持续改善。22 年公司综合毛利率为11.65%，同比减少11.3pct，其中Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为14.92%/18.82%/14.79%/-2.32%，23Q1 毛利率-4.60%。分产品看，白纸板毛利率13.63%，同比减少14.57pct ，22 年公司白纸板平均吨毛利699元/吨，同比减少867 元/吨。文化纸毛利率7.6%，同比增长2.76pct，石膏护面纸毛利率13.01%，同比增长5.09pct，箱板纸毛利率2.68%，同比持平。

    　　积极提升产能，开工率高于行业。22 年山东基地新增45 万吨文化纸，新增投资80 万吨高档特种纸，包括零塑纸杯原纸、高端社会卡纸、烟卡纸。

    　　2022 年公司造纸产量367.1 万吨，同比增长17.1%，销量354.46 万吨，同比增长13.4%，其中白卡纸/文化纸/箱板纸/石膏护面纸销量分别为255.47/37.37/50.54/11.08 万吨，YOY 分别为+13.4%/+12.5%/+21.6%/-9.3%。

    　　盈利预测与评级：公司专注于浆纸一体化，主要产品为白板纸、文化纸、箱板纸、石膏护面纸，白卡纸需求一般为烟卡、食品卡、社会卡、铜版卡，展望23 年餐饮、食品、烟卡等需求或逐步改善。长期来看，“限塑”等产业政策促进白卡纸需求，“禁废令”“以纸代塑”驱动包装纸消费持续优化升级。公司产能有序扩张，竞争力持续提升，考虑到短期成本压力，我们调整公司盈利预测，预计23-24 年归母净利分别为1.2/10.8 亿（原预计分别为12.96/15.40 亿），对应PE 分别为69X/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：业务经营风险；环保风险；政策风险；行业竞争风险。