公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入183.62亿元，同比+12.81%，归母净利润2.28 亿元，同比-86.63%。其中，公司单Q4 实现营收45.16 亿元，同比+4.06%，归母净利润-3.85 亿元。22 年受需求疲弱、成本上行影响，公司盈利能力承压。23Q1 公司实现营业收入41.62 亿元，同比+0.52%，归母净利润-4.97 亿元，同比-375.22%，23Q1盈利能力下降主要因为产品价格同比下降而原料价格同比上升。

    　　产销两旺，外销占比持续提升。22 年公司共生产机制纸367.10 万吨（同比+17.09%），销售机制纸354.46 万吨（同比+13.39%），产销两旺。分产品看，公司22 年白纸板收入131.02 亿元（同比+4.75%），毛利率13.63%，文化纸收入20.62 亿元（同比+30.97%），毛利率7.60%，箱板纸收入20.62 亿元（同比+29.27%），毛利率2.68%。分地区看，22 年公司境内销售收入160.00 亿元（同比+2.32%），毛利率10.38%，境外销售收入17.47亿元（同比+206.51%），毛利率23.18%。

    　　开拓差异化市场，产能有序扩张。公司紧盯市场需求，通过产品迭代升级、机台产品结构优化，降低同质化产品过度竞争风险。公司年产45 万吨文化纸机已调试实现稳定生产，产能逐步释放。同时，公司积极响应国家“以白代灰”“限塑”等产业政策，投资拟建80 万吨高档特种纸板扩建项目，涵盖全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸、烟卡纸领域，产能有序扩张。

    　　MBOS 赋能推动生产效率提升， 成本压力逐步缓解。公司持续践行“MBOS”管理体系，22 年在产能实现突破的同时，时间效率、车速效率、回炉率均创造历史最佳水平，推动产品生产加工成本稳步下降。纸浆价格方面，目前阔叶浆与针叶浆外盘报价超预期下降，伴随UPM 乌拉圭210 万吨阔叶浆产能投产并进入中国市场，未来浆价有望持续下行，公司盈利能力有望改善。

    　　盈利预测与投资建议。公司为白卡纸龙头，产能有序扩张，加快海外市场布局，伴随成本下行盈利有望改善。预计公司2023-2025 年分别实现归母净利润6.7 亿元、12.2 亿元和14.3 亿元，分别同比增长196%、81%和17%，23 年PE 为12.8X，维持 “强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，行业竞争加剧，国际汇率波动。