事件。2022 年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润183.62/2.28/2.21亿元，同比+12.81%/-86.63%/-87.10%。根据2023 年一季报公布业绩，23Q1实现收入/ 归母净利润/扣非后归母净利润41.62/-4.97/-5.48 亿元，同比+0.52%/-375.22%/-412.75%。

    　　造纸行业收入维稳，海外布局增长迅速。2022 年公司收入183.62 亿元，同比+12.81%，造纸行业营业收入177.47 亿元，同比+9.5%。分产品：全年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸收入131.02/20.62/5.22/20.62 亿元，同比+4.75%/+30.97%/-0.53%/+29.7%，销量分别为255.47/37.37/11.08/50.54万吨，同比+13.43%/+12.49%/-9.25%/+21.61%，公司主要产品白纸板占比-3.4pct 至73.8%。分地区，公司加大力度布局海外业务，2022 年公司国内/国外收入同比变化+2.32%/+206.51%至160.0/17.5 亿元。

    　　成本上行利润承压。2022 年公司归母净利润/扣非后归母净利润2.28/2.21亿元，同比-86.63%/-87.10%，毛利率/净利率为11.65%/1.24%，同比-11.28/-9.24pct。Q4 单季度毛利率-2.32%/-8.52%，同比-5.82/-3.65pct。2023Q1 实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润41.62/-4.97/-5.48 亿元，同比+0.52%/-375.22%/-412.75%，毛利率/净利率-4.6%/-11.9%，同比-19.5/-16.3pct。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率为0.68%/3.03%/4.05%/1.75%，同比+0.29/-0.28/+0.63/+0.71pct。2022 年造纸业务毛利率为11.64%，同比-11.15pct，主因公司主要产品白纸板成本上行，分产品看：白纸板/文化纸/石膏护面纸/ 箱板纸毛利率分别为13.63%/7.60%/13.01%/%/2.68%， 同比-14.57/+2.76/+5.09/-0.43pct，主要系纸浆、木片以及能源价格较高导致盈利水平下降；就吨盈利来看，当前消费恢复不达预期，同时前期高价浆库存被使用，白卡盈利持续承压，文化纸下游受益于党建及教材教辅需求释放，环比改善明显。

    　　现金流方面，公司全年经营性现金流量净额1.8 亿元，同比下降95.06%，主因公司45 万吨文化纸项目建成，前期存在原料备库需求，现金流暂时承压。

    　　中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准（例如增加二维码），同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地 PM1、PM2 机台升级改造持续提升产能），我们预计2023年增加45 万吨文化纸产能，2024 年增加80 万吨特种纸产能。市场中小产能开工率普遍偏低，随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。

    　　投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复以及原材料价格见底，我们预计2023-2025 年公司归母净利润为1.0/9.5/12.5 亿元，对应PE 为85X/9X/7X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。