事件：

    公司发布2022 年报，实现营收/归母净利润分别为183.62/2.28 亿元，同比+12.8%/-86.6%。4Q2022 营收为45.16 亿元，同比+4.1%，归母净利润为-3.85 亿元；1Q2023 公司实现营收41.62 亿元，同比+0.5%，实现归母净利润-4.97 亿元。

    点评：

    白卡纸景气不佳，拖累业绩表现：分产品看，2022 年白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营收131.0/20.6/5.2/20.6 亿元，分别同比+4.8%/+31.0%/-0.5%/+29.7%。从单吨售价看，白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸的单吨售价分别为5129/5517/4709/4080 元，分别同比-425/+778/+413/+255（元/吨）。

    成本上行&白卡纸景气不佳，令毛利率下滑幅度较大：根据中国海关总署，2022 年进口木浆均价为766 美元/吨，同比+13%；进口针叶木片/阔叶木片均价分别为269/216（美元/吨），分别同比+58%/+34%。上游成本压力对公司毛利率造成较大的压力。与此同时，公司最为主力的产品白卡纸售价同比下滑，两者叠加令2022年毛利率同比-11.3pcts 至11.6%。分产品看，白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现毛利率13.6%/7.6%/13.0%/2.7%，分别同比-14.6/+2.8/+5.1/-0.4pcts。

    1Q2023，公司毛利率同比-19.5pcts 至-4.6%，环比-2.3pcts。2021 年国内白卡纸均价为7402 元/吨，2022 年均价为5850 元/吨，2023 年Q1 均价为5106 元/吨，2022 年Q1 均价为6116 元/吨，2022 年Q4 均价为5299 元/吨。我们认为价格的持续下滑是导致白卡纸盈利能力不断走低的原因，但究其根本在于国内白卡纸的供求关系自2022 年6 月起，开始不断恶化。

    2022 年期间费用率为9.5%，同比+1.3pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/3.0%/4.0%/1.7%，分别同比+0.3pcts/-0.3pcts/+0.6pcts/+0.7pcts。财务费用率上涨幅度较大，原因系2022 年的汇兑收益大幅下降。1Q2023 年期间费用率为11.0%，同比+2.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/3.8%/2.6%/3.4%，同比+0.5pcts/+0.4pcts/-0.3pcts/+1.9pcts。

    白卡纸景气短期难以改善：我们认为导致2022 年6 月起白卡纸景气度不断下滑的原因是，国内白卡纸需求自6 月开始进入传统淡季，出口量自2022 年7 月见顶之后，受欧美经济疲软的影响，逐月震荡下行，而2022 年在国内需求不足的背景下，出口担当起了白卡纸消化新增产能的重任，因此出口量下行，对白卡纸供求关系影响巨大。2022 年9 月，玖龙纸业（东莞）PM32 白板纸技改转产白卡纸，年产能60 万吨；玖龙纸业（重庆）PM33 白板纸技改转产白卡纸，年产能60 万吨，增加了白卡纸的供给。预计2023 年，福建联盛将于5 月投产100 万吨白卡纸产能，2024年一季度玖龙纸业将投产120 万吨食品级白卡纸。根据卓创资讯，截至4 月20 日，国内白卡纸行业的开工率为59.2%。我们认为虽然木浆价格持续下滑，但供求关系不佳，令白卡纸的价格亦会跟随成本下行而下移，难以获取盈利改善。但鉴于博汇纸业目前毛利率已为负值，我们认为行业将采取限产保价的措施，因此白卡纸景气继续大幅恶化的可能性较低，我们判断在较长时间里，白卡纸的盈利能力将处于低位震荡的状态。

    鉴于基本面短期难以出现显著改善，下调评级至“中性”：鉴于白卡纸的景气度连续下行，考虑2025 年白卡纸景气度有望回暖，我们将公司2023-2024 年归母净利润预测下调至-1.15 亿元和3.06 亿元（较上次预测下调幅度分别为12.80 亿元和11.68 亿元），新增2025 年归母净利润预测值为11.95 亿元。当前股价对应24-25 年PE 分别为31/8 倍。鉴于我们判断白卡纸景气度短期难以出现显著改善，我们将评级下调至“中性”。

    风险提示：国内宏观经济低于预期，白卡纸出口降幅超预期，人民币贬值幅度超预期。