基本事件

    4 月20 日，公司公布2022 年及23Q1 业绩：2022 年实现收入183.62 亿元（+12.81%）；实现归母净利2.28 亿元（-86.63%）；扣非净利润2.21 亿元（-87.1%）。22Q4 单季收入为45.16 亿元（+4.06%），归母净利润-3.85 亿元，扣非净利润-3.89 亿元。23Q1 单季收入为41.62 亿元（+0.52%），归母净利润-4.97 亿元（-375.22%），扣非净利润-5.48 亿元（-412.75%）。

    成本高位业绩承压，22A 收入正向增长

    22A 营收保持增长，外销成长亮眼。（1）分产品看，22 年白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营收131.02/20.62/5.22/20.62 亿元，分别占比71.4%/11.2%/2.8%/11.2%，同比分别+4.75%/+30.97/-0.53%/+29.7%。（2）分地区看，22 年国内/国外分别实现营收160.00/17.47 亿元，同比分别+2.32%/+206.51%。海外能源危机、部分地区罢工、 “限塑”等因素影响下，公司抓出白纸板出口机遇，海外销售实现逆势增长。（3）量价利拆分：22A 造纸总产量367.10 万吨（同比+17.09%）总销量354.46 万吨（同比+16.71%），主要系产能优化支撑销量成长，其中白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量分别为255.47/37.37/11.08/50.54 万吨，同比+13.43%/+12.49%/-9.25%/+21.61%，吨售价5128.5/5516.9/4708.5/4079.6 元，同比-7.7%/-14.7%/+9.6%/+6.7%，吨毛利699.0/419.3/612.5/109.3 元，同比-55.4%/+33.9%/+80.0%/-8.1%，公司主要产品白纸板吨毛利下降主要系成本压力上涨、产品均价下降，22 年针叶浆/阔叶浆分别为952/757 美元/吨，同比+9.53%/+11.79%。我们预计23Q1 公司产品销量90+万吨同比有所增长，主要系22Q3 新增45 万吨高档信息纸产能带来较大销量贡献。

    价格端，23Q1 白卡纸/文化纸市场均价为5106/6694 元/吨，环比-3.65%/+0.47%，白卡纸一季度下游需求淡季，价格有所下降，文化纸略有提价主要系党建、教辅教材资料需求提升。成本端，23Q1 以消化22Q4 高价浆库存为主，22Q4 针叶浆/阔叶浆分别954 美元/吨、828 美元/吨，同比分别+23.99% /+39.99% ，环比分别-2.82%/+4.42%，预计成本环比提升。综合23Q1 白卡纸价格承压&成本高位吨纸盈利受损。

    浆价快速下跌&需求修复，23 年盈利底部回暖静待需求复苏&成本下行，23 年盈利底部回暖。23Q1 针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937 元/吨，环比-5.27%、-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加Arauco 及UPM 产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计Q2 浆价承压下行。“以白代灰”“限塑令”环保趋严，白卡纸对于灰底白板纸、塑料制品的替代需求逐步增强；白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求恢复，白卡纸高位库存有望逐季消化，预计23 年下半年传统旺季转入被动去库阶段，同时白卡纸部分新增产能投放时间或有延后，供给压力有望减轻，需求回暖或可为纸价带来较强支撑，综合判断23 年业绩有望底部反弹。

    费用管控良好，利润率&现金流略承压

    （1）利润率：22A 毛利率/净利率分别为11.65%/1.24%，同比分别-11.28pct/-9.24pct，22Q4/23Q1 毛利率分别-2.32%/-4.60%，同比分别-5.82pct/-19.52pct，22Q4/23Q1 净利率-8.52%/-11.94%，同比分别-3.65pct/-16.31pct，主要系22 年及23Q1 成本处于高位，外加终端消费市场不利，主要产品售价有所下滑所致。

    （2）费用率：22A 期间费用率为9.50% （同比+1.34pct），其中销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别0.68%/7.07%/1.75%，同比+0.29pct/+0.35pct/+0.71pct，综合费用管控良好。22Q4/23Q1 期间费用率为9.66%/10.95%，同比+1.76pct/+2.51pct，22Q4/23Q1 销售费用率0.42%/1.14%，同 比+0.24pct/+0.51pct，主要系销售及相关人员增加导致薪酬增加所致。22Q4/23Q1财务费用率1.46%/3.38%，同比分别+1.87pct/+1.88pct，主要系汇兑收益变动。

    （3）营运效率及现金流：22 年公司资本开支为15.01 亿元（较上年同期增加11.92 亿元），主要系期内45 万吨文化纸投产，并建设80 万吨高档特种纸（全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸、烟卡纸）等项目。公司应收账款8.49 亿元（较上年同期增加2.08 亿元），应收账款周转天数增加0.67 天至14.62 天，应付票据及账款合计62.39 亿元（较上年同期增加16.36 亿元）；存货37.28 亿元（较上年同期增加16.33 亿元），存货周转天数较去年同期增加12.97 天至64.61 天。现金流方面，22 年经营性现金流净额为1.8 亿元，较上年同期减少34.65 亿元，主要系原材料采购成本增加所致。

    白卡龙头格局持续优化，APP 大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22 年主要产能包括白卡纸215 万吨，箱板纸100 万吨，高档信息纸45 万吨（于22 年10 月投产），预计23 年新增20 万吨纱管纸产能、45 万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地80 万吨特种纸板、100 万吨高档包装纸等。大股东APP 在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。

    投资建议

    公司作为白卡纸行业龙头，产能持续成长，需求复苏&成本下行有望带来盈利改善。我们预计公司23-25 年分别实现营收191.48/210.99/243.04 亿元，同比+4.28%/+10.19%/+15.19% ；对应归母净利润分别9.54/13.54/18.36 亿元，同比+318.41%/+41.93%/+35.58%；对应PE 分别为9X/6X/5X，维持 “买入”评级。

    风险提示

    需求复苏低于预期，原材料成本超预期上涨，新增白卡纸产能供给过于集中。