博汇纸业：白卡纸龙头企业，产品矩阵丰富

    公司专注浆纸一体化研发、生产和销售，主营白纸板、文化纸、箱板纸、石膏护面纸等，采取“以销定产”、“以产定购”经营模式。

    公司主营白纸板按其下游用途一般分为四种类型：烟卡、食品卡、社会卡、铜版卡，具体包括：烟盒、食品、液体食品、饮料、保健品、药品包装盒、化妆品盒、珠宝首饰盒、电器包装盒、衣服吊牌、手提袋、高档书的包装、精装书的封面、名片、证书等。公司在山东淄博和江苏盐城拥有两大生产基地，以“客户至上”为核心，为下游客户提供高效便捷的服务, 与客户形成生命共同体。

    公司22Q1-3 收入138.5 亿同增16%，主要系通过精细化管理及环节过程管控，优化成本结构、挖潜增效，管控吨纸原料及能源单耗，部分减轻原料成本上升影响；22Q1-3 归母净利6.1 亿同减68.04%，主要系原材料价格较21 年同期有所上涨，盈利能力减少所致。2021 年公司共生产机制纸313.5wt，销售机制纸313wt。白纸板是公司的主要收入来源，2021 年白纸板收入125.08 亿（占造纸业务收入77.18%），同比增加13.63%。

    白卡纸：供需结构持续向好，行业景气度有望走高白纸板景气度上涨，供需关系有望改善。白纸板根据原材料不同分为白卡纸（以纸浆为主要原材料）和白板纸（以废纸为主要原材料）。自2016 年起中国白卡纸产能持续走高，产量逐年攀升。2020 年中国白卡纸产能达1122wt，同年产量933wt，同增3.2%。产能利用率呈增长趋势，2020 年已达83%。

    白卡纸行业集中度高，CR4 集中度达85%，扩产计划持续推进。2020 年国家发展改革委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》

    后，白卡纸龙头企业纷纷新增产能，随着前期项目纷纷落地，供给侧压力放松，2023 至2024 年白卡纸产能或将进一步扩张，产量有望持续推进，长期看若消费水平持续回暖，白卡纸行业供需结构将进一步改善，景气度提升。

    需求端有望迎来反弹，库存+原材料激发市场活力。白卡纸市场价回落，有望促使需求量上升。白卡纸表观消费量与产量呈同步趋势，需求端表现良好。2022 年12 月国务院印发扩内需纲要，培育完整内需体系，提振投资与消费。顺应政策的调整，我们认为从长远来看纸价有望保持在合理区间，激发消费市场活力。

    下游产品维度广泛，白卡纸市场容量较高。在“限塑令”、“禁废令”和消费升级等多重因素影响下，市场趋向青睐使用以纸浆为原料的纸制品，白卡纸和白板纸的市场边界逐渐融合，升级替代效应明显。2021 年药品、香烟以及食品包装占我国白卡纸消费的50%，下游产品广泛的维度为白卡纸市场提供了较高的市场容量。

    公司管理模式先进，金光集团赋能博汇飞速发展管理模式先进，技术研发优势显著。管理模式先进，人才机制完善。公司以“文化&MBOS”、“数字化转型”、“组织和人才”、“科技创新”的“四轮驱动”战略引领绿色可持续高质量发展。

    公司具有行业内领先的技术及研发能力。公司技术部负责公司新产品、新工艺、新技术的 开发、引进和消化，并设立研创科、纸工艺组、知识产权组三个研究室。建立健全以企业为主体、以市场为导向、产学研相结合的技术创新体系，承担白纸技术、文化纸技术、添加剂技术等基础与发展的研究任务。

    金光集团完成收购，行业龙头飞速发展。自2019 年末金光集团发起对博汇纸业的要约收购后，公司营业效用显著回升。2020 年博汇纸业营收实现较快增长，增长率达43.56%，同时归母净利回弹至8.34 亿，同比增长523.50%，2021 年增长趋势持续，归母净利同比增长104.50%，处历史高位。

    首次覆盖，给予“买入”评级

    我们预计公司22-24 年归母净利分别为9.27 亿、12.96 亿以及15.40 亿，EPS分别为0.69、0.97、1.15 元。我们选取造纸行业太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技作为可比，据可比公司均值，给予博汇纸业23 年13~15xPE，对应目标市值168 亿-194 亿元，目标价12.6-14.5 元/股。

    风险提示：业务经营风险；环保风险；政策风险；行业竞争风险