国内白卡纸龙头厂商，产品研发、生产实力领先。公司主营产品包括白纸板、箱板纸、文化纸等，目前分别拥有215、100、45 万吨，2020 年10 月成为APP（中国）旗下唯一A 股上市平台，大股东持续赋能公司管理，近年来公司把握“以白代灰”、“以纸代塑”政策先机进行产品研发、产品结构多元化，此外通过精益管理提升生产效率。2022Q1-3 受益于出口景气、公司产销旺盛，但原材料价格处历史高位致盈利承压，公司收入/利润分别同比+16.0%/-68.0%至138.45 亿元/6.13 亿元。我们预计2021-2024 年公司造纸产能CAGR 为11%，江苏基地80 万吨高档特种纸板、三期年产100 万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量。

    白卡纸：“以纸代塑”催化需求，静待行业景气复苏。2022H1 海外需求刚性支撑纸价，2022H2 外需回落、成本高位运行且向下传导不足，行业盈利能力仍承压。从中期供需来看，白卡纸需求与社零具备较强相关性，需求增长稳健；此外，伴随2020 年新版“限塑令”推进，持续催化食品卡需求、贡献增量；供给端供给增量较多，根据我们测算2023-2025 年行业供需持续保持弱平衡。预计伴随下游需求复苏，成本下降，白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升，但受制于供给增量较多，预计修复曲线较为平稳。

    管理赋能优化底层利润，2023 年盈利有望修复。APP 在原料、生产、研发、渠道、品牌等多维度赋能博汇，公司底层利润增厚，2022 年行业长期处盈亏平衡线以下，公司Q1-3 依然实现6.1 亿元净利润；伴随23 年产线调整、且纸浆价格下降确定性强，若外购木浆价格下降1000 元/吨，公司表观吨净利有望提升400 元/吨（实际吨净利提升幅度有所收窄）；预计伴随国内经济复苏，有望复刻2019 年情况，产业挺价意愿强，公司盈利水平稳步复苏。

    盈利预测与投资评级：公司深耕需求增长稳健&格局优异的白卡纸赛道，产品差异化、高附加值趋势明显，大股东多维度赋能，且优质产能稳健扩张，我们预计2022-24 年公司归母净利润分别同比-58.7%/+80.1%/+25.5%至7.04 亿元/12.68 亿元/15.92 亿元，对应PE 分别为16.6X/9.2X/7.3X。目前公司盈利及估值均处于历史底部，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：浆价回落不及预期，白卡纸行业竞争加剧，下游需求复苏不及预期。