事件：

    　　公司发布2022 年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为138.45/6.13/6.10 亿元，分别同比+16.0%/-68.0%/-68.3%。3Q2022 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为49.77/1.80/1.75 亿元，分别同比+26.6%/-55.2%/-56.4%。

    　　点评：

    　　三季度内需不振，导致白卡纸景气下行：1Q/2Q/3Q2022，国内白卡纸均价分别为6116/6373/5632 元/吨，3Q 较去年同期白卡纸均价-537 元/吨，环比-741 元/吨，在浆价上行期，纸价环比2Q 降低，表明白卡纸景气度环比下行。

    　　2022 年前三季度，国内白卡及白板纸合计净出口量为234 万吨，已经超过过去5年的年度净出口量峰值，表明今年国内白卡纸的出口需求非常旺盛，内需不足导致白卡纸盈利表现不佳。在内需不振的背景下，国内白卡纸出口量于7 月达到月度峰值，8/9 月国内白卡纸出口连续环比减少，令白卡纸承受更大的供求压力，我们认为这是自6 月起，国内白卡纸价格下跌的背后逻辑。鉴于目前白卡纸吨纸盈利已经进入负值区间，我们认为白卡纸的景气度在3Q 已行至底部区域。

    　　毛利率环比走低，加大研发投入提升期间费用率：3Q2022，公司的毛利率为14.8%，环比-4.0pcts。3Q2022，公司的期间费用率为9.9%，同比+2.6 pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为：1.0%/3.2%/3.3%/2.3%，同比+0.5/-0.2/+0.9/+1.4 pcts。

    　　公司加大研发投入以及进口木浆所带来的汇兑损失，令期间费用率同比上行。

    　　解铃还须系铃人，内需启动才是胜负手：展望4Q，我们认为白卡纸景气度如需提振，核心关键还是依托于国内需求必须出现明显改善。10 月中国制造业PMI 回落至49.2%，就当下环境而言，内需不足的问题仍将延续，我们对4Q 白卡纸景气度的改善持悲观预期，预计白卡纸将处于底部区间震荡的走势。

    　　PB 低于历史均值，维持“买入”评级：鉴于3Q 白卡纸的景气度低于预期，我们将公司盈利预测进行下调，预计公司2022-2024 年净利润分别为8.10/11.65/14.74亿元（较上次盈利预测下调幅度分别为37.7%/28.5%/24.9%），当前股价对应PE分别为11/8/6 倍。根据WIND 数据，2017 年至今，博汇纸业历史PB（MRQ）均值为1.69 倍，目前公司PB 为1.35 倍（MRQ），已经低于历史均值，并且白卡纸景气已经行至底部，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。