事件描述

    公司2022 年前Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润138.45/6.13/6.10 亿元，同比+16%/-68%/-68%；单Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润49.77/1.80/1.75 亿元，同比+27%/-55%/-56%。

    事件评论

    销量稳健增长，驱动Q3 收入同增27%。三季度受疫情影响，白纸板市场需求平淡，公司积极开拓销售渠道且出口订单对需求有一定支撑，促进产销量稳健增长（去年同期受限电限产影响，产销量基数相对小），其中Q3 白纸板销量同比或有约20%增长，文化纸和箱板纸销量同比亦有不错增长。价格方面，Q3 白纸板、箱板纸市场均价同比下降5%-10%左右，文化纸Q3 市场均价同比有所提升。

    成本压力上升，白纸板吨盈利同比和环比均有下降。单Q3 公司毛利率/净利率同比下降7.01/6.62pct 至14.79%/3.62%，环比亦有所下降，主因白纸板成本压力上升（原材料、人工成本等均上升），且Q3 白纸板价格环比下降，致吨盈利下降，而箱板纸&文化纸环比减亏。费用率层面，单Q3 销售/管理/研发/财务费用率同比+0.53/-0.20/+0.89/+1.38pct，期间费用率同比+2.6pct，财务费用率提升预计主因借款增加导致利息费用增加。

    短期纸品盈利预计仍有压力，中期预期浆价回落带动纸品盈利改善。Q4 以来，白卡纸、文化纸等价格环比略有提升，但在原材料成本高位背景下，盈利预计仍有压力。中期维度，伴随后续木浆新产能投产，浆价拐点或在23Q1 之后，浆价回落有望带动纸品盈利改善。

    卡位白纸板优质赛道，产能稳步扩张，获APP 经营赋能后业绩估值存持续提升空间。行业方面，在富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下，需求预计高个位数增长；后续公告新增产能较多，新增产能对行业供给或带来一定压力，不过从行业跟踪来看，预计部分产能将落地，且大多到2023 年及之后投产，产能落地存不确定性，仍需观察。公司层面，伴随APP 对博汇接管，后续博汇将从区域性民营企业蜕变为跨国造纸龙头，在原料成本、生产效率、费用控制存较大优化空间；产能稳步扩张，10 月9 日山东博汇8 号机高档信息纸项目成功出纸，年产能45 万吨；此外，江苏博汇拟投资建设年产80 万吨高档特种纸板扩建项目，以商品浆板为主要原料，生产高档特种纸板（全木浆零塑纸杯纸、高端社会卡纸、烟卡纸），后续收入、业绩有望稳健增长。预计公司2022-2024 年归母净利润为8/12/13 亿元，对应PE 为11/7/7 倍。

    风险提示

    1、行业新产能大幅增加；

    2、原材料价格大幅波动。