事件描述

    公司发布半年报，22H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润88.69/4.32/4.35 亿元，同比+11%/-71%/-71%；其中Q2 实现营收/归母净利润/扣非净利润47.29/2.52/2.60 亿元，同比+20%/-64%/-64%。

    事件评论

    白纸板销量增长带动Q2 收入同增20%。22Q2 白纸板销量同比增加（21Q2 行业淡季叠加需求承压，产销量较低，而今年出口订单对需求有一定支撑），带动收入同增20%；22Q2白纸板销售均价或同降10%，小于市场价降幅或主因公司优化产品结构，提升高端产品比例。22Q2 收入环比提升或主因箱板纸销量环比增加（包含前期库存商品出售）且白纸板、文化纸等售价环比小幅提升。

    白纸板吨盈利环比改善，Q2 业绩环比提升。利润率层面，22Q2 公司毛利率/净利率为18.82%/5.33%，同比下降15.8/12.5pct，主因21Q2 白纸板吨盈利处于历史高位；环比提升3.9/1.0pct，主因白纸板吨盈利环比提升（白卡纸市场价环比略升且产品结构优化，且原材料成本预计环比变化不大），同时箱板纸&文化纸减亏。费用率层面，22Q2 销售/管理/研发/财务费用率同比+0.07/+1.21/-1.31/-1.31pct，管理费用率上升或主因公司推进新文化纸机（预计22 年底投产）建设带来相关费用增加。存货层面，22Q2 末公司存货金额38.78 亿元，较21Q1 末增加16.63 亿元，包含原材料和库存商品，原材料环比增加较多主因前期在途木浆集中到港入库。

    短期纸品盈利或承压，中期预期浆价回落带动纸品盈利改善。22Q3 双胶纸/箱板纸/白卡纸市场均价环比+3%/-2%/-7%，需求较弱叠加新增供给压力，Q3 白卡纸市场价环比回落，同时公司木浆成本环比预计上升，纸品盈利或承压。中期维度，外盘针叶浆/阔叶浆报价自Q2 末以来企稳，且个别针叶浆品牌（如月亮）最新报价有下调，阔叶浆报价均持平，此外Arauco156 万吨浆预计10 月末投产，后续浆价回落有望带动纸品盈利改善。

    卡位白纸板优质赛道，产能稳步扩张，获APP 经营赋能后业绩估值存持续提升空间。行业方面，在富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下，需求预计高个位数增长；后续公告新增产能较多，新增产能对行业供给或带来一定压力，不过从行业跟踪来看，预计部分产能将落地，且大多到2023 年及之后投产，产能落地存不确定性，仍需观察。公司层面，伴随APP 对博汇接管，后续博汇将从区域性民营企业蜕变为跨国造纸龙头，在原料成本、生产效率、费用控制存较大优化空间；同时，产能稳步扩张，预计22 年底投产45万吨高档信息纸，后续或有白纸板等新产能规划。预计公司2022-2024 年归母净利润为9.8/12.0/13.4 亿元，对应PE 为10/8/7 倍。

    风险提示

    1、行业新产能大幅增加；

    2、原材料价格大幅波动。