事件：公司发布2022 年半年度报告。报告期内，公司实现营收88.69 亿元，同比提升10.81%；归母净利润4.32 亿元，同比下降71.44%；基本每股收益0.33 元/股。其中，公司第二季度单季实现营收47.29 亿元，同比提升19.69%；归母净利润2.52 亿元，同比下降64.2%。

    原材料价格涨至高位，致公司毛利率同比快速下降。报告期内，公司综合毛利率为17%，同比下降17.02 pct。其中，22Q2 单季毛利率为18.82%，同比下降15.81 pct，环比增长3.89 pct。2022 年上半年，公司毛利率同比大幅下降，主要是因为：国际供应链受到冲击、人民币汇率贬值、能源及物流成本上升等因素，导致公司原材料纸浆及木片价格大幅上涨。

    期间费用率有所上涨，公司净利率大幅下滑。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为9.22%，同比增长0.48 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.64% / 3.64% / 3.38% / 1.56%，分别同比变动+0.17 pct / +0.77 pct / -0.15 pct / -0.3 pct。净利率方面，2022 年上半年，公司净利率为4.88%，同比下降14.04 pct；22Q2单季公司净利率为5.33%，同比下降12.48 pct，环比增长0.96 pct。

    不断优化产品结构，产能布局持续推进。公司积极把握细分市场客户需求，加大研发创新，实现产品结构优化：1）产品差异化，开发吸塑专用纸等差异化产品，烟卡、食品卡等差异化产品占比提高；2）产品高端化，开发高端牛卡产品，摆脱低端牛卡红海竞争；3）技术升级，进行白纸板和黑纸产品技术升级。同时，公司江苏基地在现有纸机基础上提产增效，山东45 万吨高档信息纸项目建设持续推进，未来产能有望进一步提升，报告期内，公司共生产机制纸176.08 万吨（+7.26%），销售机制纸163.82 万吨（+15.08%）。

    海外出口业务迎新机遇，积极开拓全球销售渠道助力业绩提升。

    2022 上半年，能源危机及罢工等因素导致海外纸厂供应恢复迟缓，伴随海外消费需求恢复，国内纸制品和纸包装出口迎来新机遇，上半年我国纸及纸板出口量同比增长62.12%。公司加速抢占国际市场，开拓全球销售渠道，上半年白纸板、文纸等出口量均有明显增加，为公司业绩增速带来新动力。

    投资建议：公司为我国白卡纸龙头，持续推进产品结构优化，产能布局不断落地，报告期内把握海外出口机遇，未来有望持续成长，预计公司2022 / 23 / 24 年能够实现基本每股收益1.07 / 1.28 /1.49 元/股，对应PE 为7X / 6X / 5X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。