事件描述

    公司发布2022 年一季报，22Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润41.4/1.8/1.75 亿元，同比变动+2%/-78%/-78%。

    事件评论

    白纸板量增价减，22Q1 收入同比+2%。量：相较21Q1，预计22Q1 白纸板销量增长约10%，箱板瓦楞纸销量基本持平，文化纸销量略降；价：相较21Q1，22Q1 白纸板销售均价或同降10%，较市场价降幅（当期白卡市场价同降20%+）较小的原因或在于21Q1低端白卡“云帆”占比或在30%且当期“云帆”产品售价较低（22Q1 该比例或约20%），箱板瓦楞纸销售均价同比略升，参考22Q1 箱板纸/瓦楞纸市场价同增6%/0.1%，文化纸销售均价同比略降。

    白纸板盈利同比下降，22Q1 归母净利润同降78%，环比21Q4 盈利改善。22Q1 毛利率/净利率同降18.50/15.64pcts 至14.92%/4.36%，毛利率同比下降主因去年同期利润率高基数，白纸板吨盈利处于历史高位，本期白纸板吨盈利同比下降（主因售价下降且原材料成本上升），其余纸品仍亏损甚至亏损扩大；环比21Q4 盈利改善，主因白纸板&文化纸吨盈利环比改善。22Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比上升0.27/0.31/0.90/0.66pct，销售、管理费用率略有上升或主因公司推进新文化纸机（预计22 年底投产）建设带来相关费用增加；财务费用率上升或主因短期借款较去年同期增加导致借款费用增加（22Q1 资产负债率67.24%，21Q1 资产负债率67.06%）。

    欧洲能源困境下，纸厂停产带来供应缺口且欧洲纸价快速上涨，带动国内纸品出口显著增长、进口减少，1-3 月白纸板净出口量52 万吨，同增178%；供需改善&浆价提供成本支撑，截至目前白卡纸价较年初小幅提升200 元（+3%），后续欧洲能源价格短期或持续处于高位，且海运费和国内煤炭价格较难有大幅提升空间，纸厂积极开拓海外市场，看好出口订单保持良好态势。展望Q2，出口驱动下看好提价逐步落地，带动吨盈利维持，但木浆价格上升，不排除吨盈利仍有压力。

    卡位白纸板优质赛道，产能稳步扩张，获APP 经营赋能后业绩估值存持续提升空间。行业方面，在富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下，需求预计高个位数增长；后续公告新增产能较多，新增产能对行业供给或带来一定压力，不过从行业跟踪来看，预计部分产能将落地，且大多到2023 年及之后投产，产能落地存不确定性，仍需观察。公司层面，伴随APP 对博汇接管，后续博汇将从区域性民营企业蜕变为跨国造纸龙头，在原料成本、生产效率、费用控制存较大优化空间。预计公司2022-2024 年归母净利润为10.2/12.4/14.7 亿元，对应PE 为9/8/6X。

    风险提示

    1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。