结论与建议：

    事件：公司发布2021 年年报，全年实现营收 162.76 亿元，同比增长16.41%；归母净利 17.06 亿元，同比增加 104.5%，扣非净利17.13 亿元，同比增加 108.37%。其中，Q4 实现营收43.4 亿元，同比下降6.76%，归母净利亏损2.1 亿元，扣非净利润亏损2.01 亿元，主要是需求疲软白卡纸价格下跌叠加原材料成本、能源成本以及运输成本增加所致。

    2021 年净利高增：在“禁塑令”、“禁废令”政策利好和消费升级综合影响下，2021 年白卡纸需求旺盛，行业景气度较高，公司纸产品产销量分别为314、313 万吨，同比增长3.71%、+2.76%。分产品看，白卡纸、文化纸、箱板纸分别实现营收125 亿元、15.7 亿元、15.9 亿元，同比增长13.6%、61.2%、20.9%，其中白卡纸占整体营收比重达到 76.8%。据卓创资讯数据显示，2021 年3 月下旬白卡纸价格达到1.1 万/吨历史高点后受到需求疲软等市场环境变化开始回落，全年白卡纸均价在7396 元/吨，同比提升23%，助力公司全年净利同比增长104.5%。

    Q4 单季业绩承压：分季度来看，随着全球疫情的反复和大宗商品上涨等多重因素叠加，行业出现供需矛盾，下游厂家备货充裕，提前透支市场需求，21Q2 白卡纸价格冲高回落，21Q3、Q4 在下游印刷包装行业景气度不佳、出口市场受阻、制造业出口订单量下滑的影响，白卡纸市场内需、外销均不足，纸价继续震荡下跌，临近2021 年年末白卡纸市场价格回归平稳。21Q1\Q2\Q3\Q4 白卡纸均价分别为 8420、9100、6169、6010 元/吨，同比2020 年分别变化+42%、+65%、+6%、-11%。此外，原材料木浆价格全年冲高回落，但仍在高位震荡盘整，21Q4 阔叶浆与针叶浆价格同比上涨21%、28%至605 美元/吨、770 美元/吨。同时，Q4 运输成本大幅增加及大宗商品价格持续上涨，以秦皇岛动力煤为例，均价同比增长近100%，环比增长18%。综合来看，行业景气度下滑致白卡纸价格下跌以及成本增加，使得公司Q4 业绩承压。展望2022 年，原材料木浆价格或将继续高位震荡，以及运输、能源等成本增加，成本端有一定支撑，截止4月15 日，白卡纸价格较2022 年初上涨9.5%，同比下降28%。考虑到21H1纸价位于高点，预计22H1 公司业绩仍将具有压力，静待22H2 需求复苏带动公司盈利恢复。

    毛利率前高后低，费用率持续优化：2021 年毛利率为22.93%，同比上涨5.87pct，分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为33.42%、34.63%、21.81%、3.5%，尤其是21Q4 原材料成本上涨，白卡纸价格疲软带动毛利率进一步下滑，同比-11.16pct，环比-18.31pct。费用率方面：2021 公司年期间费用率为8.16%，同比下降-0.83pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.13pct、+0.67pct、+1.42pct 、-3.04pct 至0.39%、3.31%、3.42%、1.04%。

    龙头地位持续夯实，利好公司长期发展：春节以来，由于海外需求较强，纸厂订单充足，叠加浆纸价格持续上行，多家纸企频发3 月涨价函，其中白卡纸部分厂家提价200 元/吨。公司与APP 白卡纸合计产能市占率约55%，随着未来2 年江苏博汇100 万吨白卡纸产能释放和APP 金桂二期年产180 万吨高档纸板扩建项目试运行，公司收入规模及市占率将稳步提升，作为龙头议价能力继续增强。长期看，“以白代灰”、新版“限塑令”下白卡纸需求依然强劲，竞争格局持续优化，白卡纸价格中枢和吨盈水平有望提升。

    盈利预测：随着限塑令持续推进，公司作为白卡纸龙头企业，中长期看，有望充分受益，但短期受需求疲软，价格反弹较慢等影响，预计 22、23年实现净利14.5 亿元、16.5 亿元，YOY 分别-15%、14%，EPS 为 1.08元、1.24 元，当前 A 股对应 PE 为 8 倍、7 倍，给予区间操作的投资建议。

    风险提示：价格竞争激烈，终端需求疲软、新增产能补给预期等