事件描述

    公司21 年实现营收/归母净利润/扣非净利润162.8/17.1/17.1 亿元,同增16%/104%/108%;单Q4 实现营收43.4 亿元,同降7%,归母净利润/扣非净利润亏损2.1/2.1 亿元。

    事件评论

    价增带动21 年收入增长16%。21 年白纸板/文化纸/箱板纸/石膏护面纸收入125/16/16/5亿元,同比+14%/+61%/+21%/-8%,收入占比77%/10%/10%/3%,量:21 年白纸板/文化纸/箱板纸/石膏护面纸销量225/33/42/12 万吨,同比-0.8%/+47.5%/-1.3%/-28.2%;价: 21 年白纸板/文化纸/箱板纸/石膏护面纸均价同增15%/9%/23%/28%。单Q4,收入同降7%或主因白纸板售价同比下降,预计四季度除计划性检修&江苏大丰基地因限电限产有轮停外,公司正常生产;Q4 收入环比提升或主因四季度整体需求环比增加,带动销量上升,白纸板市场价环比下降。

    白纸板盈利提升带动21 年利润率上升。21 年毛利率/净利率同比提升5.87/4.51pcts,白纸板毛利率同比提升5.94pcts 至28%,前三季度(尤其一、二季度)白纸板吨盈利处于较高水平,其余产品毛利率同比亦有提升,但仍处在较低水平,吨盈利预计亏损。费用率层面,21 年销售/管理/研发/财务费用率0.4%/3.3%/3.4%/1.0%,同比变动+0.1/+0.7/+1.4/-3.0pcts,研发费用率上升主因公司加大研发投入(全年研发费用5.6 亿元),主要研究开发化机浆制浆新技术,以实现降本提效;财务费用率下降主因借款费用下降及汇兑收益增加,2021 年底资产负债率63.5%(2020 年底为68.7%)。

    单Q4 白纸板预计亏损,导致业绩亏损。单Q4 毛利率/净利率同比下降11.16/11.45pcts至3.50%/-4.86%,单Q4 利润亏损主因白纸板吨盈利亏损,且其他纸品预计仍处亏损状态;白纸板层面,影响吨盈利亏损的主要因素或为:1)产品结构变化,21Q4 云帆(偏低端白卡,替代白板纸)排产比重预计环比上升,影响白纸板单吨盈利;2)能源成本上升,21Q4 煤价、汽价、电价端成本或环比上升;3)21Q4 公司原材料成本整体较高;其他纸品层面,箱板瓦楞纸、文化纸、石膏护面纸等预计持续亏损,未有改善。单Q4 销售/管理/研发/财务费用率0.18%/4.05%/4.08%/-0.41%,同比变动+6.73/+0.98/-1.85/-3.25pcts,销售费用率大幅提升主因20Q4 因运费集中转计成本,当期销售费用率为-6.55%。

    欧洲能源困境下,纸厂停产带来供应缺口且欧洲纸价快速上涨,带动国内纸品出口显著增长、进口减少,1-2 月白纸板净出口量32.86 万吨,同增211%;供需改善&浆价提供成本支撑,截至目前白卡纸价较年初小幅提升100 元,盈利维持良好水平(或在600+元)。展望后续,欧洲能源价格短期或持续处于高位,且海运费和国内煤炭价格较难有大幅提升空间,纸厂积极开拓海外市场,看好出口订单保持良好态势。展望Q2 木浆价格预计上升,纸品发布新一轮提价函,出口驱动下看好提价逐步落地,带动吨盈利维持甚至提升。

    卡位白纸板优质赛道,产能稳步扩张,获APP 经营赋能后业绩估值存持续提升空间。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为16.1/17.9/20.5 亿元,对应PE 为7/6/6X。

    风险提示

    1、行业新产能大幅增加;2、原材料价格大幅波动。