报告导读

    公司发布2021 年年报：21 年实现营收162.76 亿元（+ 16.41%），归母净利润17.06 亿元（+ 104.50%），扣非归母净利润17.13 亿元（+ 108.37%）；其中21Q4 单季度实现营收43.40 亿元（-6.76%），归母净利润-2.11 亿元（-168.84%），扣非归母净利润-2.10 亿元（-168.94%）。

    投资要点

    21Q4 盈利承压，预期22Q1 环比改善

    21 年公司生产机制纸业务实现产量313.51 万吨（同比+ 3.71%），销量312.59 万吨（同比+ 0.28%）。分业务看，主要纸种白卡纸/箱板纸/文化纸2021 年实现收入125.08/ 15.90/ 15.74 亿元（同比+13.63%/ +20.90%/ +61.12%），对应销量225.22/41.56/ 33.22 万吨(同比-0.77%/ -1.33%/ +47.45)，对应毛利率28.20%/ 3.11%/ 4.84(同比+ 5.94pct/+ 6.38pct/+ 6.62pct)；21 年白卡纸收入占比为77.18%。21Q4 白卡纸均价为6021 元，同比-11.19%，环比-2.46%，纸价走弱、能源成本大幅上涨（Q4 煤炭均价环比+25.69%），压制21Q4 盈利表现。由于UPM 罢工、运力紧缺、俄乌局势影响等供应端扰动，22Q1 针叶浆、阔叶浆价格进入上行通道（分别较21Q4 低点上涨35.22%、28.10%）；伴随东南亚等地需求回暖，行业出口出现边际增量，22 年1 月白板纸出口量为28.33 万吨，环比+18.65%，供需格局持续改善；推动白卡纸价格较22 年年初上涨9.86%，叠加能源成本回落，预期22Q1 盈利环比改善。考虑行业格局较优，CR4 集中度近90%，纸浆仍处于上行通道，支撑后续白卡纸价格继续上涨，看好22 年公司盈利表现。

    盈利表现靓丽，现金流充足

    （1）21A 公司毛利率22.93%（+5.87pct），主要系21H1 白卡纸行业高景气；费用率方面，公司期间费用率为8.16%（-0.83pct），销售费用率0.39%（+ 0.13pct），管理+研发费用率6.73%（+2.09pct），主要系公司研发费用大幅提升，财务费用率1.04%（-3.04pct）；对应公司净利率10.48%（+ 4.51pct），盈利表现靓丽。（2）21 年末公司存货20.95 亿元（较期初增加5.91 亿元），主要系原材料备货增加所致；固定资产102.92 亿元（较期初减少10.61 亿元），在建工程9.36 亿元（较期初增加5.36 亿元），系高档信息纸项目建设所致；21 年末公司长期借款15.96亿元（较期初减少9.84 亿元），资产负债率63.51%（-5.20pct），系长期借款偿还所致。（3）21 年公司经营性现金流净额为36.45 亿元，较上年同期增加0.49亿元。

    产能有序投放，助力公司成长

    公司当前白卡纸年设计产能为215 万吨，随着现有纸机技改、江苏博汇投建的年产100 万吨白卡纸项目落地，中期来看公司白卡产能将达400 万吨，同时公司45 万吨高档信息纸项目也在建设中，产能有序投放打开公司中期成长空间，产销有望持续放量。

    盈利预测及估值

    公司作为白卡纸龙头，中期成长性清晰、伴随产能投放市占率有望进一步提升，预期公司22-24 年分别实现营收162.89、179.71、192.46 亿元，同比增长0.08%、 10.33%、7.09%；归母净利润14.62、15.64、17.38 亿元，同比-14.30%、6.97%、11.17%，对应PE 分别为7.97X、7.45X、6.71X，维持买入评级。

    风险提示

    原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期、行业产能释放超预期