事件：公司发布2021 年年度报告。报告期内，公司实现营收162.76亿元，同比增长16.41%；实现归母净利润17.06 亿元，同比增长104.5%；基本每股收益1.29 元/股。其中，公司第4 季度单季实现营收43.4 亿元，同比下降6.76%；归母净利润亏损2.11 亿元，同比下降168.84%。

    毛利率同比提升，全年呈现前高后低特征。报告期内，公司综合毛利率为22.93%，同比增长5.87%。其中，2021 Q1 / Q2 / Q3 / Q4单季毛利率分别为33.42% / 34.63% / 21.81% / 3.5%，上半年公司毛利率达到历史最高点，而下半年毛利率急剧恶化，主要是因为：

    限塑令、禁废令促进白卡纸需求大幅增长，叠加纸浆价格上涨，白卡纸毛利率快速扩大，自1 月4 日的38.26%提升至5 月27 日的最高点49.73%；而下半年以来，白卡纸成本端纸浆价格快速下行，叠加行业需求收缩、供给增加因素，白卡纸价格快速下跌，毛利率快速下降，2021 年第四季度纸浆价格大幅反弹，白卡纸价格增长疲软，毛利率进一步恶化。

    费用率改善效果明显，净利率同比大幅提高。公司期间费用率为8.16%，同比下降0.83%。其中，销售费用率为0.39%，同比增加0.13%；管理费用率为3.31%，同比增加0.67%；财务费用率为1.04%，同比下降3.04%；研发费用率为3.42%，同比增加1.42%。

    净利率方面，报告期内公司净利率为10.48%，同比增加4.51%，其中，21Q4 单季公司净利率为-4.86%，同比下降11.45%，环比下降15.1%。

    多重政策持续推进，造纸行业迎来绿色低碳化发展机遇。禁废令促进造纸原料结构调整，限塑令限制塑料购物袋及餐具使用，促进白卡纸需求成长。公司为白卡纸行业龙头，具备270 万吨白卡纸年产能，产能占比19.57%，将充分受益于绿色低碳化发展机遇。

    投资建议：公司实现产品结构、生产方式绿色升级，前瞻性把握造纸行业绿色低碳机遇，未来伴随行业供需格局改善，有望持续成长，预计公司2022/23/24 年能够实现EPS 1.4 / 1.66 / 1.77 元/股，对应PE 为6.23X / 5.25X / 4.93X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。