事件

    公司发布2021 年年报：2021 年全年实现营收162.76 亿元，同比增长16.41%；实现归母净利润17.06 亿元，同比增长104.50%；实现扣非后归母净利润17.13 亿元，同比增长108.37%；基本每股收益1.29 元。

    国元观点：

    2021 全年纸价前升后降，Q4 价格-成本剪刀差对利润有所挤压2021H1 纸制品市场景气度提升，产销两旺，H2 疫情反复叠加消费需求动力减弱，行业库存压力增大，面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。量上，21 年全年公司白纸板产量、销量分别为225.75 万吨、225.22 万吨，同比+2.48%/-0.77%；价上，Q3 公司产品价格下跌后逐步趋稳，但Q4 能源价格抬升带来成本上行，对利润有所挤压。单季度来看，Q4 公司实现营业收入43.40 亿元，同比-6.76%，环比+10.38%；营业成本为41.88 亿元，同比+5.43%，环比+36.21%；归母净利润为亏损2.11 亿元，环比减少6.14 亿元。此外，2021 年底公司在建工程相比上期末大幅增长，同比+133.66%，主要系高档信息纸项目设备到货。若后续原浆及木片进口价格下跌，且高端产品进一步放量，公司盈利能力有望快速修复。

    毛利率随价格成本波动，研发力度持续加大

    毛利率方面，公司2021 年毛利率为22.93%，同比+5.87pct；Q1-Q4 毛利率分别为33.42%/34.63%/21.81%/3.50%，毛利变化主要系年内白卡纸价格的大幅波动及能源成本与海运费价格的上涨。费用率方面，2021 年公司研发费用率为3.42%，同比+1.42pct，主要系公司加大技术研发，针对细分需求开发新产品，叠加“限塑令”带来的需求高端化所致。净利率方面，由于毛利率提升及财务费用率下降，2021 年净利率为10.48%，同比+4.51pct。

    集中度提升加强龙头议价权，中长期盈利中枢有望上行随着未来2 年江苏博汇100 万吨白卡纸产能释放，以及山东45 万吨高档信息纸项目的推进，公司收入规模及市占率将稳步提升；收购完成后公司与金光纸业白卡纸产能市占率合计约为55%，行业CR4 提升至83%，拥有上下游一体化优势的龙头议价权将进一步增强。随着产能、环保、能源等产业政策逐步趋严，造纸行业投融资门槛进一步提高，落后产能加快淘汰，新版“限塑令”拉动白卡纸需求，长期来看，白卡纸价格中枢和吨盈水平有望抬升。此外，公司于2021 年3 月推出不低于10 亿元的股份回购方案，用于实施员工持股计划或股权激励，将进一步增强员工积极性，利于公司长期发展。截止2022 年3 月底，公司已回购5367 万股，占公司总股本的比例达4.01%。

    投 资建议与盈利预测

    新版“限塑令”拉动白卡纸需求，公司作为白卡龙头产能扩张的成长逻辑清晰，金光在生产管理及资源上赋能，将进一步提升公司运营效率。考虑到能源价格或持续居于高位，以及“能耗双控”对生产端造成的影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年营收分别为195.50/206.82/217.89 亿元，归母净利润为22.43/24.85/26.95 亿元，EPS 为1.68/1.86/2.02 元/股，对应PE 为5.20/4.69/4.33 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格波动；需求增长不及预期；行业竞争加剧。