事件：公司发布21 年三季报，21 年前三季度公司实现收入119.36 亿元，同比增长27.97%，实现归母净利润19.17 亿元，同比增长263.38%，实现扣非后归母净利润19.23 亿元，同比增长272.22%，基本每股收益1.44 元/股。

    　　Q3 收入保持稳定，盈利环比回落：3Q21 公司实现收入39.32 亿元，同比增长9.42%（单Q1/Q2 同比增长55.49%/26.35%），实现归母净利润4.03 亿元，同比增长54.69%（单Q1/Q2 同比增长337.24%/759.70%）。根据卓创资讯数据，21 年第三季度白卡纸均价6175 元/吨，同比上涨6.53%，环比二季度下降32.07%，而主要原材料针叶浆、阔叶浆均价为6229/4712 元/吨，环比下降8.08%/8.62%，我们认为主要受此影响三季度白卡纸业务盈利环比回落，使得单三季度利润环比收窄42.78%，但同比去年仍有较好表现。

    　　盈利水平明显提升，未来中枢有望上行：21 年前三季度公司毛利率30.00%，同比提升11.74pct，其中单三季度毛利率21.81%，环比下降12.82pct，我们认为主要由于6 月起白卡纸景气度逐步回落所致。期间费用率方面，销售费用率同比下降3.19pct 至0.47%，我们认为主要由于21 年起运费归入营业成本所致；管理费用率同比提升0.62pct 至3.04%；研发费用率同比提升3.13pct 至3.17%，我们认为主要由于公司加大研发投入力度；财务费用率同比下降3.13pct 至1.57%，我们认为主要由于负债情况有所改善。综合影响下公司净利率同比提升10.40pct 至16.06%，其中单三季度净利率同比提升3.00pct 至10.24%，盈利水平明显提升。我们预计随着公司内部管理持续优化，协同效应提升，盈利能力中枢有望上行。

    　　股份回购稳步进行，静待股权激励推出：3 月30 日，公司推出股份回购计划，拟用10-20 亿元资金回购公司股票，用于实施员工持股计划或股权激励。截至21 年三季度期末，公司以集中竞价交易方式已累计回购股份数量为17758995 股，占公司总股本的比例为1.33%，我们认为，公司股份回购计划稳步进行，预期股权激励推出后，有望激发公司长期发展动能。

    　　风险提示：下游需求不振，公司产能投放不及预期，原材料价格大幅波动。