事项：

    　　公司公布2021 年三季报，公司2021 年1~9 月实现收入/归母净利润/扣非归母净利润119.36/19.17/19.23 亿元，YoY+27.97%/+263.38%/+272.22%。单Q3 实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润39.32/4.03/4.01 亿元，YOY+9.42%/+54.69%/+58.04%。

    　　评论：

    　　量增价减，营收小幅增长。收入端，单Q3 营收同比增长9.42%，环比小幅下滑0.5%。量价拆分看，浆价回落（针叶浆/阔叶浆Q3 环比下降11.5%/下降10.7%）纸价上涨缺乏支撑，Q3 白卡纸出厂价环比大幅下滑，降幅30%；我们预计公司Q3 白卡纸销量环比增长41.8%。利润端，单Q3 归母净利润/扣非归母净利润同比增长54.69%/增长58.04%，主要系Q3 产品售价高于去年同期（同比增长20.4%），销量亦同比增长，我们测算增幅约5%。

    　　原材料上涨，纸价下滑，盈利承压。原材料端：1）以库存浆价看，外盘针叶浆/阔叶浆价格Q2 分别环比增长13.0%/增长11.9%；2）Q2 能源成本涨幅明显，环比上涨29.4%；价格方面：Q3 白卡纸出厂价环比大幅下滑30%。上述因素导致公司Q3 毛利率环比下滑12.8pct 至21.8%，同比增长2.8pct。白卡纸行业整体盈利为负。受毛利率大幅下滑影响，Q3 净利率环比下降7.6pct 至10.2%；期间费率环比下降1.3pct 至4.8%，财务费用率环比下降1.9pct 至1.0%，管理费率环比增长0.8pct，销售费用率相对稳定。现金流方面：Q3 经营性现金流0.42 亿元，环比减少6.53 亿元，同比减少11.04 亿元，主要为原材料价格上涨带来成本支出增加，同时需求转弱带来白卡纸售价降低。回款能力进一步增强：

    　　Q3 应收账款周转天数13.68 天，环比下降7.38 天，同比下降11.34 天。

    　　纸价企稳反弹，盈利改善可期。白卡纸当前已阶段性见底，行业新增产能落地或不及规划，缓解行业供需压力。纸价方面已企稳反弹，成本端木浆价格自Q3 开始有所回落，有望提振Q4 盈利弹性。公司为白卡纸龙头企业，会优先受益行情复暖带来的业绩恢复。

    　　白卡纸行业龙头，产能扩张支持业绩增长，维持“推荐”评级。1）公司于Q1推出的股票回购方案，截至Q3 已回购3.08 亿元股份，占总股1.33%，尚有至少6.96 亿元的股票回购额度，预期后续会逐步落地；2）限塑、限废令下，白卡纸行业将受益替代需求红利，公司连同APP 产能优势显著，龙头地位凸显，议价能力提升。随着新产能释放，公司业绩有望持续增长。考虑近期白卡纸价格回落， 我们下调盈利预测， 预计2021-2023 年归母净利润分别为25.89/27.18/28.39 亿元（此前30.44/35.74/37.57 亿元），EPS 分别为1.94/2.03/2.12元/股（此前2.28/2.67/2.81 元/股），对应PE 为5/5/5 倍，参考历史估值维持2021 年10 倍PE，调整目标价至19.4 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：纸价提价不及预期，产能投放不及预期，原材料价格大幅上涨。