投资要点：

    　　公司公告2021 年三季报，业绩基本符合预期：2021Q1-3 实现收入119.36 亿元，yoy+28.0%，归母净利润19.17 亿元，yoy+263.4%，扣非归母净利润19.23 亿元，yoy+272.2%，经营性现金流量净额26.15 亿元，yoy+19.6%。2021Q3 实现收入39.32亿元，yoy+9.4%，环比-0.5%，归母净利润4.03 亿元，yoy+54.7%，环比-42.8%，扣非归母净利润4.01 亿元，yoy+58%，环比-43.8%，经营性现金流量净额为0.42 亿元，yoy-96.4%。

    　　Q3 白卡纸行业景气度下滑，叠加前期高价浆库存使用，导致Q3 盈利承压。2021Q3 原材料木浆价格持续回落；白卡纸终端主要应用于大众消费品等包装，国内消费支撑力较弱，使得行业Q3 表现出“旺季不旺”情况，2021Q3 白卡纸价格环比回落26.7%至6707 元/吨。公司70%以上收入贡献来自白卡纸，同时公司Q3 仍使用前期采购部分高价浆，叠加行业景气度下行，Q3 盈利能力环比回落，后期成本端压力有望得到缓解。Q3 公司归母净利润4.03 亿元，同比+54.7%，环比-42.8%；Q3 毛利率21.8%，环比-12.8pct，净利率10.2%，环比-7.6pct。

    　　资产结构优化，控费效果显著。2021Q3 末公司资产负债率64.6%，同比-6.0pct，其中有息负债明显减少，短期借款/长期借款分别为25.15/23.14 亿元，相较新管理层入驻前的2020Q3 末下降24.07/4.86 亿元，资产结构大幅优化，公司2021Q3 财务费用率1.0%，同比-2.8pct，环比-1.8pct。新管理层进入后，公司内部管控效率进一步提高，虽然前期纸机提效、加大新品研发导致费用率有所上升，但目前基本企稳甚至略有优化，2021Q3销售费用率/管理费用率0.5%/5.8%，环比-0.1pct/-1.9pct，费用端出现优化。

    　　Q4 纸价有望逐步企稳，长期关注管理改善及大股东赋能带来的竞争优势。Q3 白卡纸行业持续去库存，目前库存逐步回归至合理水位，Q4 进入传统旺季，纸价有望逐步企稳。

    　　新任管理层入驻后，生产上持续提升纸机效率，优化排产；加大研发投入，跟随市场需求推出新产品；采购上与金光纸业实现联合采购，有效降低采购成本，构筑公司竞争优势。

    　　盈利预测及评级：由于近期需求下滑，且下半年新增产能投放，下调2021-2023 年归母净利的盈利预测至23.55/22.50/25.34 亿元（原为26.30/25.90/27.98 亿元），对应2021-2023 年PE 估值为5.8/6.0/5.4 倍，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：终端消费复苏缓慢；白卡纸新产能投产。