业绩简评

    　　10 月28 日公司发布三季报，3Q 实现营收39.3 亿元，同比+9.4%，实现归母净利润4 亿元，同比+54.7%，前三季度实现营收119.4 亿元，同比+28%，归母净利润19.2 亿元，同比+263%，业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　3Q 加速出货，收入表现超预期。3Q 营收同比+9.4%，环比持平。4 月以来，受原材料价格回调、高库存、下游需求低迷影响，白卡价格出现调整，3Q 白卡均价6200 元/吨（含税），环比-2940 元/吨，同比+370 元/吨。销量角度，预计3Q 加速库存去化，出货量环比有所提升。

    　　成本抬升导致3Q 吨净利下滑，APP 赋能下报表经营质量持续向好。

    　　1Q/2Q/3Q 毛利率分别为33.4%/34.6%/21.8%，原材料角度， 3Q 毛利率下滑的原因预计如下：1）原料角度，尽管3Q 阔叶浆均价环比-450 元/吨，同比+1100 元/吨，预计2Q 公司木浆库存耗尽，3Q 成本中的原料主要于2Q高位时购买，计价成本较高；2）能耗成本抬升；3）江苏产能受9 月下旬限产导致固定成本分摊提升。3Q 毛销差同比+6.2pct，环比-12pct。负债率角度：公司3Q 短期有息负债/长期借款较年初减少14.9/2.7 亿元，剔除合同负债后的负债率61.2%，较年初下降5.7pct。3Q 净利率10.2%，同比+3pct，其中管理/研发/财务费用率分别同比+1.3pct/+2.4pct/-2.8pct。

    　　4Q 限电叠加加速库存去化，高集中度助力白卡纸旺季反弹。当前白卡均价5900 元/吨（含税），较9 月以来持平，主要受4Q 新产能投放预期、需求疲软，下游补库欲望不强导致纸厂提价难度较大。9 月限产影响下，行业社会库存环比-11%，当前库存压力较小，预计4Q 公司开工率保持60-70%。我们预计，目前白卡纸价格已处于底部，后续仍需观察下游需求边际变化、四季度限电对行业产能影响是否超预期。

    　　盈利预测和投资建议

    　　考虑到当前白卡纸价格以及新增产能投放，我们保持21 年盈利预测不变，预计21 年EPS 为1.84 元，但是下调2022-2023 年EPS 至1.6/1.77 元，下调幅度为15%/11%，当前股价对应PE 分别为6/6/5.8 倍，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示

    　　下游需求不及预期导致纸价提涨不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；行业产能过度投放的风险。