首次覆盖新天绿能并给予“买入”评级，A 股目标价11.30 元（对应2026年25xPE），港股目标价5.20 港元（对应10xPE）。公司是河北省国资委旗下唯一清洁能源上市平台，主营业务涵盖风力发电与天然气全产业链运营。我们看好公司的核心逻辑在于：1）公司凭借菩提岛项目经验在河北省管海域海上风电竞配中具备先发优势；2）新天LNG 接收站第三方代储业务推动天然气板块毛利率从底部逐步修复；3）四座燃气电厂2027-2028 年有望贡献利润增量。潜在催化剂包括：河北海风竞配落地、LNG 期货交割库资质获批、燃机项目并网转商、天然气顺价机制深化。

    　　风电装机稳健扩张，海风资源打开长期空间

    　　2025 年末公司控股风电装机7.78GW，在手核准未开工项目3.545GW，纳入开发方案容量13.503GW，储备可支撑未来10 年发展。河北海上风电规划于2025 年获批，省管海域向省属国企高度集中。公司投运菩提岛海上风电300MW，推进500MW 昌黎深远海项目。“十五五”河北海风新增装机中公司有望获取30%-40%份额，对应控股装机约2.4-4.0GW；按海风3,000小时测算，满发后每年可贡献净利润增量3.9-6.6 亿元。

    　　LNG 接收站商业模式升级，天然气板块毛利率触底回升2025 年公司天然气销售毛利率仅4.3%，处于历史低位，主要受暖冬及工业需求偏弱拖累。但我们认为2026-2028 年天然气板块有望从“业绩拖累”转为“现金流压舱石”：1）顺价机制深化，2025 年综合毛差已修复至0.341元/方（同比+0.039 元/方）；2）自有气源占比提高将降低采购成本；3）7号储罐获批河北省首家LNG 保税仓库，可开展国际转口贸易及船舶保税加注；4）槽车反装技术改造，开拓第三方代储业务，毛利率高于传统贸易。

    　　燃气电厂2027 年集中投产，有望贡献业绩弹性公司当前核准四座9F 级燃气热电联产机组合计3,860MW，我们预计抚宁、北戴河新区项目2027 年投产、其余2028 年投产。根据河北省两部制电价政策，我们测算2027/2028 年气电收入12.4/36.2 亿元，毛利率有望达到10%，贡献归母净利润0.6/1.5 亿元，成为重要的利润增量。

    　　我们与市场观点不同之处

    　　市场担忧气价波动及售气量下滑持续拖累业绩，且对新能源全面入市后的电价下行风险过度悲观。我们认为：1）天然气板块已处于盈利底部，LNG 接收站新型商业模式将显著改善板块ROE；2）河北区位风资源优势突出，利用小时数高于全国均值，且海风资源尚未被市场定价；3）四座燃机资产2027年集中投产将带来业绩高弹性，电价机制下收益确定性高于普通火电。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预测公司2026-2028 年归母净利润为20.08/25.31/31.05 亿元，三年CAGR 约19%，对应EPS 分别为0.45/0.56/0.69 元。基于2026 年盈利，采用分部估值法（SOTP）：A 股风电业务31x PE、天然气与燃气电厂12xPE，对应目标价11.30 元；港股风电业务11x PE、天然气与燃气电厂12xPE，汇总后给予10%港股流动性折价，对应目标价5.20 港元。

    　　风险提示：天然气价格大幅波动；燃气电厂投产进度不及预期；风电弃风限电率超预期；河北省电价政策调整；LNG 接收站负荷率提升不及预期。