事件描述

    　　4 月20 日，公司发布2026 年一季报。2026Q1，公司实现营业收入2665 亿元，同比增长1.0%；实现归母净利润293 亿元，同比下滑4.2%。

    　　事件评论

    　　经营韧性彰显，净利润表现超预期。2026Q1，公司实现收入2665 亿元，同比增长1.0%，其中通服收入2199 亿元，同比下滑1.1%；实现归母净利润293 亿元，同比下滑4.2%；实现EBITDA 为767 亿元，同比下降5.0%。主营收入、净利润和EBITDA 的下滑均主要受2026 年开始实施的增值税税目适用范围调整影响，但从结果来看，收入端参考工信部前两月数据，降幅预计好于行业，净利润表现也好于此前我们预期，经营韧性彰显。

    　　经营性现金流净额规模回升至历史同期较高水平，应收账款扩张小幅提速。2026Q1，公司实现经营性现金流净额714 亿元，同比增长128%，表现亮眼，主要受益于经营性现金流流出同比下滑16%，Q1 现金流回升至历史同期较高水平。截至2026Q1 末，公司应收账款规模1231 亿元，同比增长21%，较25Q1 增速有所提速，但仍处正常区间。

    　　营运成本平稳增长，折旧及摊销延续下降态势。参考H 股数据，26Q1 公司营运支出2375亿元，同比增长2.8%，平稳增长。其中，网络运营及支撑成本752 亿元，同比下滑0.9%；折旧及摊销477 亿元，同比下滑0.5%；雇员薪酬及相关成本376 亿元，同比增长1.1%；销售费用146 亿元，同比增长1.3%；其他营运支出164 亿元，同比增长8.8%。

    　　资本开支持续下滑， 2026 派息指引稳中有升。资本开支方面，2025 年公司完成1509 亿元，同比下滑8.0%，智算（FP16）总规模达92.5 EFLOPS，实现百卡至超万卡的全规格计算能力，对外服务IDC 标准机架超150 万架。同时，指引2026 年资本开支1366 亿元，同比下滑9.5%，结构上向算力网络进一步倾斜，预计全年投入378 亿元，同比增长62.4%。派息方面，2025 全年公司派息率提升2pct 至75%，提前完成三年派息指引，并明确指引2026 年派息率将稳中有升。

    　　投资建议：2026Q1，公司主营收入、净利润和EBITDA 的下滑均主要受今年开始实施的增值税税目适用范围调整影响，但从结果来看，收入端参考工信部前两月数据，降幅预计好于行业，净利润表现也好于此前我们预期，经营韧性彰显。此外，公司经营性现金流净额规模也回升至历史同期较高水平，表现亮眼。应收账款扩张小幅提速，但仍处正常区间。

    　　营运成本平稳增长，折旧及摊销延续下降态势。展望2026 年，在增值税政策影响下，公司凭借较强的管理能力，有望较大幅度淡化负面影响，从而实现收入稳健增长、利润同口径协同增长、自由现金流快速增长。预计公司2026-2028 年归母净利润为1294 亿元、1327 亿元、1359 亿元，对应PE 16 倍、16 倍、15 倍，重点推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、传统业务ARPU 增长不及预期；

    　　2、产业数字化业务竞争加剧。