1Q26 收入符合我们预期，净利润超我们预期

    　　公司公布2026 年1 季度业绩：收入2,665 亿元，同比+1.0%；其中主营业务收入2,199 亿元，同比-1.1%；归母净利润293 亿元，同比-4.2%。公司1Q26 收入符合我们的预期，净利润表现超我们预期，主要源自成本费用控制及投资收益增长。

    　　发展趋势

    　　1Q26 收入增速符合我们的预期，成本控制、净利润超我们预期。1Q26 主营业务收入同比-1.1%，主要源自增值税税目改革影响，同时考虑到2025 年收入基数前高后低，收入符合我们预期。1Q26 归母净利润同比-4.2%，超我们的预期。港股口径下，网运支撑成本、折旧摊销、雇员薪酬、销售费用、其他营运支出分别同比-0.9%/-0.5%/+1.1%/+1.3%/+8.8%，公司网运成本加强管控、同时资本开支下降带动折旧摊销下降，支撑利润表现。

    　　1Q26 公司投资收益68.4 亿元，同比增加了26 亿元。

    　　OCF 同比改善明显。1Q26 经营活动净现金流714 亿元（1Q25为313 亿元），超我们预期，主要得益于公司现金流管理严格，1Q26 末公司应收账款较期初+234 亿元（1Q25 末较期初+257 亿元）；期末应付账款较期初+159 亿元（1Q25 末较期初-206 亿元）。我们预期全年自由现金流有望同比快速增长。

    　　1Q26 增值税税率调整影响落地，Token 运营驱动收入增长。此前市场担忧增值税对业绩影响，我们认为一季报后对业绩不确定性的担忧有望降低；当前公司A、港股对应2026 年股息率分别为4.8%和6.1%，吸引力较强。公司年报提出加强Token 运营，我们认为Agent 有望驱动公司算力服务、智能服务收入增长。

    　　盈利预测与估值

    　　维持A 股和港股2026、27 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2026/27 年15.8 倍/15.5 倍市盈率。当前港股股价对应2026/27年12.4 倍/12.0 倍市盈率。采用SOTP 估值法，A 股维持跑赢行业评级和118 元目标价，对应20.0/19.6 倍2026/27 年市盈率，较当前股价有26.5%的上行空间。港股维持跑赢行业评级和102港元目标价，对应15.4/14.9 倍2026/27 年市盈率，较当前股价有24.7%的上行空间。

    　　风险

    　　移动 ARPU下滑幅度超预期；应收账款回款风险。