投资要点

    　　业绩符合预期，Q3 主营增速环比提升

    　　2024 年前三季度，公司营业收入7915 亿元，同比增长2.0%，其中主营业务收入6780 亿元，同比增长2.0%，归母净利润1109 亿元，同比增长5.1%，扣非归母净利润1005 亿元，同比增长3.6%，EBITDA 2631 亿元，同比下降2.0%，公司盈利能力改善，净利润率同比提升0.4pp 至14.0%，加权平均净资产收益率同比提升0.1pp 至8.3%。 EBITDA 率同比下降1.4pp 至33.2%。

    　　单三季度，公司主营收入2145 亿元，同比增长1.0%，较Q2 单季度0.8%的增速有所提升。

    　　C+H 业务稳步推进，新兴业务快速增长

    　　个人市场：后续ARPU 降幅有望收敛。截至9 月底，移动用户数10.04 亿户，年度净增1298 万户，5G 网络用户数5.39 亿户，5G 网络渗透率53.7%；移动ARPU 49.5 元，同比下降3.3%。公司后续将更注重存增一体客户运营，融合拓展“连接+应用+权益”业务，移动ARPU 降幅有望收敛。

    　　家庭市场：量价齐升态势环比放大。截至9 月底，宽带用户数3.14 亿户，年度净增1536 万户；家庭综合ARPU 43.2 元，同比增长2.6%（24H1 家庭综合ARPU 同比增长0.2%，三季度显著提升）。公司在推动家宽用户规模增长的基础上，基于“全千兆+云生活”智慧家庭生态深耕用户价值，有望进一步提升家庭市场业务价值。

    　　政企及新兴市场量质并重：DICT 业务实现良好增长；新兴业务中内容媒体及国际业务收入均保持快速增长。面对数字经济广阔空间，运营商加大云计算、AI和大数据等领域投入，后续有望受益科技浪潮打开“科技成长”空间。

    　　主要营运支出项目整体管控有效

    　　2024 年前三季度，公司营运支出为6726 亿元，同比增长1.6%，占收比下降0.39pp，其中：网络运营支撑成本2063 亿元，同比增加0.4%，占收比下降0.43pp，折旧摊销1442 亿元，同比减少7.0%，占收比下降1.77pp，职工薪酬1140 亿元，同比增加9.0%，占收比提升0.92pp。费用率方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.30pp、+0.03pp、+0.62pp。

    　　公司指引全年资本开支将小于1730 亿元，同比降幅超4%，资本开支拐点叠加折旧年限调整将更利于利润释放。

    　　经营现金流情况较上半年显著改善

    　　2024 年前三季度，受益于付款节奏改善，公司经营现金流2241 亿元，同比 下降5.7%，降幅较上半年显著收窄（24H1 对应降幅18.2%）。

    　　10 月12 日国新办新闻发布会财政化债加码；10 月18 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题做出系统部署。在政策高度重视解决拖欠企业账款问题的基础上，运营商应收账款回收周期有望好转，看好全年现金流继续改善。

    　　信用减值损失计提增速下降明显

    　　2024 年前三季度，公司计提信用价值损失180.7 亿元，同比增加44.5%，单三季度信用减值计提增速下降明显（Q1、Q2、Q3 同比增速分别为72.9%、45.1%、20.8%）。地方政府化债有利于运营商应收账款回收、坏账计提冲回，从而进一步增厚运营商利润。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2024-26 年收入增速2.9%、2.8%、2.8%，归母净利润增速 5.0%、4.9%、4.9%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    政企业务发展不及预期；ARPU 不及预期；成本费用管控不及预期等。