经营提速增长。公司2021 全年实现营业收入8482.6 亿元，同比+10.4%，归母净利润1159.4 亿元，同比+7.5%。每股派息4.06 港元，同比+23.4%，派息率为60%。4 月21 日，公司发布一季报，营收2273.2 亿元，同比+14.56%，归母净利润256.24 亿元，同比+6.52%。

    “C”增幅转正，“HBN”表现强劲。21 年个人业务、家庭市场、政企市场、新兴市场营业收入分别同比+1.4%、+20.8%、+21.4%、+34.2%，数字化转型收入1594 亿元，同比+26.3%，结构持续优化。移动ARPU 扭转下滑趋势，实现48.8 元，同比+3.0%，其中移动客户9.57 亿户，净增1497 万户，其中5G 套餐客户3.87 亿户，净增2.22 亿户，5G 用户渗透率40.4%,同比+22.9pp，5GARPU 82.8 元，较4G 迁转前提升7.5%。公司智慧家庭增值业务、数字内容收入表现突出，分别实现207.4 亿元（同比+33.1%）、167.6 亿元（同比+47.1%）。

    DICT 持续高增，算力网络扬帆起航。公司21 年DICT 收入622.8 亿元，同比+43.2%，其中行业云收入192.3 亿元，同比+109.6%，加上个人、家庭、新兴市场全量云业务后，移动云整体营收242 亿元，+同比114%。公司2021 年11月正式推出算力网络总体策略及方案，2022 年将继续构建基于5G+算力网络+智慧中台的“连接+算力+能力”新型信息服务体系，落实国家“东数西算”工程部署，预计增加4 万IDC 机架，累计投产云服务器超66 万台。

    加大“算力网络+智慧中台”投入，维持高研发。公司2021 年Capex 为1836亿元，2022 年预计Capex 为1852 亿元，同比+0.9%，公司将重点加大算力网络投入，预计投资将达到480 亿元，包含业务网、IT 云、数据中心等；同时，公司将加大传输网投资，2022 年传输网资本开支达到474.1 亿元，同比+22.5亿元。研发投入预计保持190 亿元，提升网络能力同时也将优化中台运营机制，畅通生态循环，构建“AaaS+”发展生态。

    盈利预测与投资建议。公司新基建布局系统优化、科创实力全面增强、企业改革深入推进，2022 年1 月实现A 股上市，业绩有望实现进一步增长。我们预计，公司2022～2024 年收入分别为9311.79 亿元（+9.8%）、10111.93 亿元（+8.6%）、10865.50 亿元（+7.5%）；归母净利润分别为1249.70 亿元（+7.8%）、1358.85 亿元（+8.7%）、1461.94 亿元（+7.6%）。BPS 分别为57.17 元、59.34元、61.40 元。参考全球主流电信运营商PB，给予2022 年PB 区间1.3～1.5倍，对应合理价值区间74.32-85.76 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：市场竞争逐渐加剧，5G 应用发展不及预期，5G 用户渗透率不及预期，疫情影响存在不确定性。