中国移动是全球运营商龙头，拥有全球最大的通信网络，移动和宽带用户数居全球第一。中国移动核心竞争力凸显，从产业视角看，公司作为全球运营商龙头，地位稳固，用户规模与网络资源具备显著优势；从财务视角看，公司盈利能力出众，新兴业务发展良好，ARPU 值持续提升，长期成长可期；从估值视角看，公司优质资产加成，现金流充沛，当前估值仍处历史低位，投资价值凸显。我们认为中国移动是兼具科技与消费属性的优质核心资产，5G 时代增长逻辑重构，极具配置价值。我们分别给予中国移动A 股和港股2022 年1.3 倍和1.0 倍PB，分别对应目标价75 元和70 港元，维持“买入”评级。

    产业视角：行业第一，领先优势显著。

    1）运营商行业规模效应显著，中国移动优势凸出。用户规模领先：中国移动用户规模全球领先，截至2021 年末，公司移动客户规模达9.57 亿户，居全球第一，国内份额58.1%；其中，公司4G 客户规模达8.22 亿户，5G 套餐用户规模达3.87 亿户，5G 套餐用户渗透率40.4%。网络建设领先：中国移动拥有全球最大的通信网络，截至2021 年6 月末，公司已开通基站达528 万个，基站总数位居全球第一。中国移动基站占国内三大运营商基站总数的56%，5G 基站占比为52%。公司资本开支常年位列全球第一，2001-2021 年，中国移动累计资本开支占国内三大运营商累计资本开支的51.9%，资本开支的绝对优势助力公司打造优质的精品网络，公司有望通过规模优势进一步提升竞争力。

    2）中国移动执行能力强大，管理团队经验丰富，CHBN 力争第一。2019 年，面对提速降费与行业价格战压力，公司着力推进CHBN 四轮全向发力，当前中国移动CHBN 四轮业务全面向好。移动业务领域：公司持续保持领先；宽带业务领域：中国移动有线宽带用户快速增长，2016 年超过中国联通，2018 年超越中国电信。2016-2021 年，中国移动有线宽带用户数增速分别为41%、45%、39%、19%、12%、14%。截止2021 年12 月，公司宽带用户规模达到2.40 亿户，位居行业第一。政企业务领域：公司大力拓展DICT 业务，公司DICT 业务2018-2020 年复合增长率达66.20%，增速领跑行业。移动云在2021Q3 国内公有云IaaS+PaaS 市场份额达到3.22%，排名第七。2021 年1-6 月移动云业务收入达到97.21 亿元，同比增长118.11%。中国移动IDC 机柜数排名国内第二，公司蜂窝物联网模块出货量于2021Q3 位居全球第三。看好公司DICT 业务开辟新增长空间。

    3）千亿产业投资，构筑5G 生态。公司股权投资构筑的5G 生态圈，产融结合蕴藏巨大发展潜力。当前，中国移动通过中移资本、中移投资等主体，已参投项目40 余个，权益性投资达到1673 亿元（截止2021 年6 月），年投资收益近130 亿元。2021 年，公司参与大华股份的定增、参与了紫光云增资项目、认购中际旭创1610 万股、入股超聚变，进一步加强产业链布局。

    财务视角：ROE 与现金流表现好，业绩增速持续回升。

    1）持续稳定的高盈利能力：2020 年，中国移动ROIC 为7.9%，在全球龙头运营商中排名第一；公司ROE 和净利率分别为9.6%和14%，盈利能力凸显。2020年，中国移动收入位列全球第四、利润排名第二、经营性净现金流排名第一。

    2）持续增长的高分红回报： 中国移动现金分红比例始终位居领先地位，2018-2020 年，公司分红率分别为49.0%、55.9%、52.6%。2010-2020 年，中国移动累计分红总额高达6410 亿元，中国移动在此期间的累计分红金额是联通与电信分红之和的6.4 倍。2020 年6 月以来，中国移动股息率均值为6.62%。

    假设未来中国移动维持55%的分红比例，则预计中国移动港股股息率为6.7%， 中国移动A 股股息率为5.2%。

    3）持续提升的业绩成长性：伴随行业政策转向、竞争格局改善、5G 用户渗透率提升，公司ARPU 值有望持续反弹。2021Q1-Q3，中国移动的单季移动ARPU值分别为47.4、56.1、47.5 元，分别同比增长1.1%、5.6%、1.3%。2021 年前三季度，中国移动有线宽带ARPU 和宽带综合ARPU 分别为34.8 元和39.8 元，分别同比增长7.3%和10.7%。ARPU 值持续提升带动公司业绩稳健增长，2021Q1-Q3，中国移动收入增速分别为9.4%、17.6%、11.1%，净利润增速分别为2.6%、8.5%、8.7%，业绩增速创近年来新高。

    估值视角：估值处于历史底部，显著低于海外对标公司。

    1）优质资产质量，构筑安全边际：中国移动资产优质，对比海外龙头运营商，中国移动流动资产占比更高，现金储备丰富，而海外运营商资产中的频谱和商誉资产占比较高。截止2020 年末，中国移动现金类资产共计4905 亿元，显著领先全球运营商，中国移动现金类资产占总资产的比例为28.4%。截止2020 年末，中国移动的资产负债率和有息负债率分别为33.3%和4.6%，全球主流运营商平均水平分别为65.7%和46.0%，公司优质资产构筑安全边际。

    2）估值弹性较高，投资价值凸显：从历史估值来看，中国移动的估值处在低点。

    截止2022 年2 月7 日，中国移动港股PB（MRQ）为0.827X，过去十年公司的PB 均值为1.46X，公司估值此前受美国禁投令影响，看好未来估值提升。从全球对比来看，中国移动的PB 显著低于Verizon、德国电信、T-Mobile US 等海外龙头运营商。

    公司治理视角：回A 推动治理优化，增持、回购和股权激励等提升市场信心。

    1）回A 推动公司治理优化：2022 年1 月5 日，中国移动A 股上市，募集资金净额为553.5 亿元（若全额行使超额配售选择权）。此次回A 上市引入了国家集成电路产业投资基金、国家能源集团、中国能源建设集团、中电科投资控股、中国一汽集团、文莱投资局等战略投资者，回A 有望持续推动公司治理优化。

    2）公司通过增持、回购和股权激励等提升市场信心。2022 年1 月4 日，中国移动发布公告，拟于A 股超额配售选择权行使期届满（2022 年2 月7 日）后回购不超过20.48 亿股港股股份。此外，中国移动集团计划自2022 年1 月21 日至2022 年12 月31 日期间内择机增持中国移动A 股，累计增持金额在30-50亿元之间。2022 年1 月21 日至2022 年1 月27 日期间，中国移动集团累计增持金额约15.09 亿元。股权激励方面，2020 年6 月，公司批准向9,914 位激励对象授予约3.06 亿股的股票期权，行权价55 港元，解锁期分别于授予日的2/3/4年后开放。我们认为，回购+增持+股权激励体现了公司发展的坚定信心。

    风险因素：运营商竞争加剧的风险；5G 业务商业模式尚不成熟的风险；5G 相关政策变化的风险；云计算等新兴业务发展不及预期；公司ARPU 值提升不及预期；公司成本控制不及预期；公司5G 基站建设不及预期；公司资本开支控制不及预期；公司自由现金流增长不及预期。

    投资建议：我们认为中国移动是全球运营商龙头，公司盈利能力领先、资产优质、现金流表现良好、网络资源与用户规模优势显著，我们认为中国移动在5G时代的竞争优势有望进一步巩固，看好中国移动业务良好发展与业绩持续增长。

    我们分别给予中国移动A 股和港股2022 年1.3 倍和1.0 倍PB，分别对应目标价75 元和70 港元，维持“买入”评级。