事件：2022 年7 月14日，中国海油发布2022 年中期业绩预增公告。据公告，2022 年中期，公司实现归母净利润705-725 亿元，同比增长372-392亿元，同比增长112-118%；实现扣非后归母净利润698-715 亿元，同比增长373-390 亿元，同比增长115-120%。

    点评：

    量价齐升助力公司2022 年中期业绩超预期。2022 年上半年，国际油价大幅攀升，公司抓住有利时机，持续加大勘探开发力度，增储上产成效显著。2022 年上半年，公司共有5 个项目投产：海外方面，1）圭亚那Liza 二期在2022 年2 月投产，该项目年内高峰产量预计为22 万桶/天，中海油权益高峰产量为5.5 万桶/天。2）2022 年5 月，巴西Mero一期投产，原油产能18 万桶/天，中海油权益产能约1.74 万桶/天。国内方面，1）2022 年4 月，涠洲12-8 油田东区开发项目投产，预计2022年实现原油产量约4,700 桶/天，高峰产量约1 万桶/天，中海油年内权益产量约2397 桶/天，权益高峰产量为5100 桶/天。2）2022 年4 月，旅大5-2 北油田一期项目和垦利6-1 油田4-1 区块开发项目投产，预计分别在2024 年和2022 年实现高峰产量8200 桶/天和4000 桶/天。2022年上半年，公司在海内外合计新增原油高峰产量8 万桶/天，量价齐升带动公司业绩大幅增长。

    原油产能周期推动国际油价长期高位运行，引发能源大通胀。短期来看，需求端，东欧政治局势动荡拖累了全球经济复苏节奏，其引发的能源供应紧张和价格飙升进一步抑制了原油需求，供给端，俄乌冲突影响已在5 月开始显现，沙特、阿联酋有增产能力但无明显增产意愿，且到2022年末剩余产能也消耗殆尽，OPEC 其他产油国有增产意愿但产能衰减无增产能力，美国页岩油恢复但产量增幅有限存瓶颈，美国战略原油储备已经达到1985 年以来最低水平，我们认为，俄乌冲突后，即使考虑到需求恢复速度放缓，2022 年全球原油供需缺口仍存在，油价在高位运行有支撑。中长期来看，2023-2025 年，沙特和阿联酋加大资本开支力度，但传统油田开发生产周期长，每年新增原油供给量有限；受能源政策、投资者压力、成本上升、优质区块损耗等影响，美国页岩油长期增产能力有限且存在瓶颈；加之美国未来几年要补充2022 年释放的战略原油储备，市场上商业原油库存放量有限；BP、壳牌等欧美能源公司致力于绿色能源将逐步减少原油产量；俄罗斯将因资本开支不足加速产能衰减，俄罗斯长期产量或将下降；美国与伊朗谈判有不确定性，但即使伊朗全部释放剩余产能，也仅有100 万桶/日。而我们预计即使考虑到经济增速放缓和新旧能源转型，2023-2025 年全球原油需求每年仍将维持100-150 万桶/日的增量，原油供给能力较难满足需求增量，因此我们认为从中长期来看，全球原油供需缺口将长期存在，油价将长期高位运行，中枢将继续抬升。

    中海油投资价值核心在于低成本优势。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水 平下仍具有持续盈利的能力。公司在2016-2020 年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。2022年一季度，国际油价持续攀升至100 美元以上，使得公司桶油成本小幅上升至30.59 美元/桶，其中桶油作业费用7.52 美元（同比+0.74 美元）、桶油折旧折耗和摊销14.94 美元（同比-0.96 美元）、桶油弃置费1.11 美元（同比+0.19 美元）、销售管理费2.41 美元（同比+0.31美元）、其他税金4.61 美元（同比+2.06 美元），但仍保持相对高的成本优势。我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。

    中海油维持高资本开支，实现产量增长。在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。2021 年，公司的油气产量为573 百万桶油当量。到2022年，公司的油气净产量目标将为600-610 百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占31%。2023-2024 年，公司油气净产量将分别达640-650百万桶油当量和680-690 百万桶油当量，其中中国约占65%、海外约占35%，海外产量占比提升。未来三年，根据以上数据，我们预计公司的净产量增速在6-7%左右。到2025 年，公司计划日产量目标达到200 万桶油当量，年度净产量目标达730 百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。2022 年资本开支计划为900-1000 亿元，按照公司2022 年战略展望公布的未来3 年产量目标，我们预计2022-2024年原油产量增速分别为4.3%、6.6%和6.2%。

    海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力。我国从20 世纪50 年代开始大力开展陆上油气勘探工作，20 世纪80 年代才涉足海上油气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据2016 年全国第四次油气资源评价，我国常规石油陆上和海域探明率分别为40%和32%，技术可采探明率分别为45%和33%，海上储量探明率低于陆上。据中国海油集团能源经济研究院于2022 年1 月14 日发布的《中国海洋能源发展报告2021》，2021 年，我国海洋原油产量5464 万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的80%以上。2022年，预计我国海洋原油产量达到5760 万吨，同比上涨约5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，90%以上的地区矿证为中海油持有。

    中海油估值偏低，存在修复上行空间。相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。在2010-2020 年油价大周期中，中海油H 股PE 基本处于9-13 倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司2022-2024 年A 股估值处于4-6 倍，H 股估值将处于3 倍，也远低于自身历史估值。从横向和纵向对比来看，公司存在大幅估值修复空间。

    高股息领先同行，凸显公司投资价值。中海油股息率在国内外同行中处于较高水平。近十年来，中海油H 股股息率逐步上涨，2020 年，中海油H 股股息率为5.01%，高于显著高于行业均值3.83%。2021 年末期派息 0.5 港币/股（含税）+特别派息0.68 港币/股（含税），按4 月28 日收盘价A 股股息率6.38%；H 股股息率10.89%，股息率创历史新高；末期+特别分红共466 亿元。加上2021 年中期H 股分红0.3 港币/股，2021全年H 股股息率为13.65%，总分红为578 亿元。（按4 月28 日港元兑人民币汇率0.8364）。2010-2014 年高油价时期，中海油平均股利支付率为31%，2015-2020 年低油价时期，中海油股利支付率维持在45%以上，超过了很多国际石油公司，中海油在低油价时期表现出更强的韧性和更丰厚的现金流。2021 年公司净利润703 亿元，全年股利支付率超过80%，末期+特别股利支付率为66%。在中海油2022 年战略展望中，公司表示既要保持高资本开支实现油气产量7%增速，同时也要保证2022-2024 年全年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70 港元/股（含税）。

    盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024 年净利润分别为1302.60、1435.27 和1550.06 亿元，同比增速分别为85.24%、10.18%、8.00%，EPS 分别为2.73、3.01 和3.25 元/股，按照2022 年7 月14 日A 股收盘价对应的PE 分别为5.92、5.37 和4.98 倍，H 股收盘价对应的PE 分别为2.97、2.69、2.49 倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长，2022-2024 年公司业绩增长有望提速，估值相对2010-2020 油价大周期时期处于绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司A 股和H 股的“买入”评级。

    风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。