事件：2022年4 月28 日，中国海洋石油发布2022年第一季度报告。2022年第一季度，公司实现营收908.98 亿元，同比+73.52%；实现净利润343亿元，同比+131.67%；实现基本每股收益0.77 元/股，业绩超预期。2021年末期派息0.5 港币/股（含税）+特别派息0.68 港币/股（含税），按4 月28 日收盘价A 股股息率6.38%；H 股股息率10.89%，股息率创历史新高；末期+特别分红共466 亿元。加上2021 年中期H 股分红0.3 港币/股，2021全年H 股股息率为13.65%，总分红为578 亿元。2021 年净利润703 亿元，全年股利支付率超过80%，末期+特别股利支付率为66%。（按4 月28 日人民币兑港元汇率0.8364）。

    　　点评：

    　　量价齐升下，公司利润迎大幅增长。2022 年第一季度，公司实现净产量1.51 亿桶油当量，同比上升9.64%，1 季度brent 均价98 美元/桶，油气收入824 亿元，同比上升70.44%。其中，得益于曹妃甸6-4、流花21-2 和深海一号气田等新项目投产带来的产量贡献，国内净产量109.3 百万桶油当量，同比上升15.4%。圭亚那Liza 二期项目于2022 年2 月提前投产，公司估计年内可达到产量高峰22 万桶/日。期内，公司共获得4 个新发现，并有13 口评价井获得成功。其中，中国海域渤中26-6 和渤中19-2 获重大突破，均有望成为大中型规模油田。海外，圭亚那Stabroek 区块获得新发现Fangtooth 和Lau Lau，将进一步扩大总可采资源量，目前约110 亿桶油当量。2021Q1，公司实现归母净利润达人民币343.0 亿元，同比上升131.67%。受油价攀升影响，2022 年1 季度公司桶油成本30.59 美元/桶，同比去年1 季度28.25 美元/桶增加2.34美元/桶，但仍保持相对优势。2022 年1 季度资本支出169 亿元，同比去年1 季度160 亿元增加5%，主要是由于工作量的增加。

    　　产能周期引发能源大通胀，继续看好原油等能源资源的历史性配置机会。我们认为，无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，2022 年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来3-5 年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。

    　　中海油投资价值核心在于低成本优势。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。公司在2016-2020 年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。2022年一季度，国际油价持续攀升至100 美元以上，使得公司桶油成本小幅上升至30.59 美元/桶，其中桶油作业费用7.52 美元（同比+0.74 美元）、桶油折旧折耗和摊销14.94 美元（同比-0.96 美元）、桶油弃置费1.11 美元（同比+0.19 美元）、销售管理费2.41 美元（同比+0.31美元）、其他税金4.61 美元（同比+2.06 美元），但仍保持相对高的成本优势。我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。

    　　中海油维持高资本开支，实现产量增长。在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。2021 年，公司的油气产量为573 百万桶油当量。到2022年，公司的油气净产量目标将为600-610 百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占31%。2023-2024 年，公司油气净产量将分别达640-650百万桶油当量和680-690 百万桶油当量，其中中国约占65%、海外约占35%，海外产量占比提升。未来三年，根据以上数据，我们预计公司的净产量增速在6-7%左右。到2025 年，公司计划日产量目标达到200 万桶油当量，年度净产量目标达730 百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。2022 年资本开支计划为900-1000 亿元，按照公司2022 年战略展望公布的未来3 年产量目标，我们预计2022-2024年原油产量增速分别为4.3%、6.6%和6.2%。

    　　海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力。我国从20 世纪50 年代开始大力开展陆上油气勘探工作，20 世纪80 年代才涉足海上油气勘探。目前，我国陆上油气新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据2016 年全国第四次油气资源评价，我国常规石油陆上和海域探明率分别为40%和32%，技术可采探明率分别为45%和33%，海上储量探明率低于陆上。据中国海油集团能源经济研究院于2022 年1 月14 日发布的《中国海洋能源发展报告2021》，2021 年，我国海洋原油产量5464 万吨，海洋原油同比增量占全国总增量的80%以上。2022 年，预计我国海洋原油产量达到5760 万吨，同比上涨约5.4%，继续保持全国石油增量的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证，90%以上的地区矿证为中海油持有。

    　　顺利回A，募集资金加码油气产量。公司在2022 年3 月30 日收到证监会核准回A 的批文，正式启动A 股发行。公司启用了超额配售选择权机制。截至4 月28 日，本次A 股发行规模占发行完成后公司总股数的5.50%，其中，无限售条件的流通A 股占比3.16%。本次募集资金将用于圭亚那Payara 油田开发、流花11-1/4-1 油田二次开发、圭亚那Liza油田二期开发、陆丰油田群区开发、陵水17-2 气田开发、陆丰12-3 油田开发、秦皇岛32-6/曹妃甸11-1 油田群岸电应用工程、旅大6-2 油田开发等8 大油田区块开发应用项目，以及补充流动资金。在本轮募集资金支持下，公司油气开发规模迎来新一轮增长，公司价值有望进一步提升。另一方面，与中国石化和中国石油这样的“勘探开发-炼化-零售”

    　　陆上一体化石油公司不同，中海油为我国最大的海上上游油气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商，中海油此次回A 也进一步丰富了A 股市场的股票类型，填补了国内市场在纯上游股票上的空白。

    　　横纵双向估值底部，公司股价存大幅修复空间。相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。在2010-2020 年油价大周期中，中海油H 股PE 基本处于9-13 倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司2022-2024 年A股估值处于4-6 倍，H 股估值将处于3-5 倍，也远低于自身历史估值。

    　　从横向和纵向对比来看，公司存在大幅估值修复空间。

    　　高股息领先同行，凸显公司投资价值。中海油股息率在国内外同行中处于较高水平。近十年来，中海油H 股股息率逐步上涨，2020 年，中海油H 股股息率为5.01%，高于显著高于行业均值3.83%。2010-2014 年高油价时期，中海油平均股利支付率为31%，2015-2020 年低油价时期，中海油股利支付率维持在45%以上，具备较高分红水平。2022-2024 年，公司表示全年股息支付率将不低于40%，绝对值不低于0.70 港元/股（含税）。2021 年末期派息0.5 港币/股（含税）+特别派息0.68 港币/股（含税），按4 月28 日收盘价A 股股息率6.38%；H 股股息率10.89%，股息率创历史新高；末期+特别分红共466 亿元。加上2021 年中期H 股分红0.3 港币/股，2021 全年H 股股息率为13.65%，总分红为578 亿元。2021 年净利润703 亿元，全年股利支付率超过80%，末期+特别股利支付率为66%。（按4 月28 日人民币兑港元汇率0.8364）。

    　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024 年净利润分别为1244.20、1384.78 和1544.21 亿元，同比增速分别为76.93%、11.30%、11.51%，EPS 分别为2.61、2.91 和3.24 元/股，按照2022 年4 月28日A 股收盘价对应的PE 分别为5.92、5.32 和4.77 倍，H 股收盘价对应的PE 分别为3.47、3.12、2.80 倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长，2022-2024 年公司业绩增长提速，估值处于历史绝对底部，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维持对公司A 股和H 股的“买入”评级。

    　　风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。