事件：2022年4 月21 日，中国海油（N 中海油）正式在A 股上市，开盘后，N 中海油股价瞬间拉涨至15.55 元，涨幅44%，达到上市首日涨幅限制，并触发临停机制。10 点后，N 中海油恢复交易，打开涨停板。截至下午收盘，N 中海油涨幅为27.69%。

    核心观点：

    1、 产能周期引发能源大通胀，继续看好原油等能源资源的历史性配置机会。我们认为，无论是传统油气资源还是美国页岩油，资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足，全球原油供给弹性将下降，而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球将持续多年面临原油紧缺问题，2022 年国际油价迎来上行拐点，中长期来看油价将长期维持高位，未来3-5 年能源资源有望处在景气向上的周期，继续坚定看好本轮能源大通胀，继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。

    2、 中海油投资价值核心在于低成本优势。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。公司在2016-2020 年中低油价水平下，持续进行逆周期投资，扩大原油储量和产量规模，降本增效效果显著。2021 年，国际油价持续攀升至70 美元以上，使得公司桶油成本小幅上升至29.49 美元/桶，但仍保持相对高的成本优势。我们认为，全球海上油服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。

    3、 中海油维持高资本开支，实现产量增长。在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。2021 年，公司的油气产量为573 百万桶油当量。到2022 年，公司的油气净产量目标将为600-610 百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占31%。2023-2024 年，公司油气净产量将分别达640-650 百万桶油当量和680-690 百万桶油当量，其中中国约占65%、海外约占35%，海外产量占比提升。未来三年，公司的净产量增速预计在6-7%左右。到2025 年，公司计划日产量目标达到200 万桶油当量，年度净产量目标达730 百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。2022 年资本开支计划为900-1000 亿元，按照公司2022 年战略展望公布的未来3 年产量目标，我们预计2022-2024 年原油产量增速分别为4.3%、6.6%和6.2%。

    盈利预测分析：

    盈利预测及对应PE 与PB：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分 别为1021.97、1211.67 和1318.63 亿元，同比增速分别为45.3%、18.6%、8.8%，EPS 分别为2.16、2.56 和2.79 元/股。按照A 股2022年4 月21 日收盘价计算，对应2022-2024 年PE 分别为6.38、5.38 和4.94 倍，PB 分别为1.14、1.01 和0.90 倍。按照H 股2022 年4 月21日收盘价10.88HKD（8.89 元），对应H 股2022-2024 年PE 分别为4.11、3.47 和3.19 倍，PB 分别为0.74、0.65 和0.58 倍。

    估值分析：

    绝对估值法，情景1：假设2022-2025 年布油均价为80 美金/桶，2022年公司平均净利润为800 亿元，2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速；2026-2060 年假设布油均价为60 美金/桶，公司平均净利润为600 亿元。在5-8%的折现率假设下，公司总价值在8062-11218 亿元之间，按照2022 年4 月21 日A 和H 收盘价，公司总市值为4328 亿元，还有86-159%的增长空间。

    绝对估值法，情景2：假设2022-2025 年布油均价为100 美金/桶，2022年公司平均净利润为1000 亿元，2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速；2026-2060 年保守假设布油均价为60 美金/桶，公司平均净利润为600 亿元。在5-8%的折现率假设下，公司总价值在8792-12002 亿元之间，按照2022 年4 月21 日A 和H 收盘价，公司总市值为4328 亿元，还有103-177%的增长空间。

    绝对估值法，情景3：假设2022-2025 年布油均价为100 美金/桶，2022年公司平均净利润为1000 亿元，2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速；2026-2060 年保守假设布油均价为30 美金/桶，公司平均净利润为0 亿元。在5-8%的折现率假设下，公司总价值在3653-3920 亿元之间，按照2022 年4 月21 日A 和H 收盘价，公司总市值为4328 亿元，公司下行空间为9-16%，安全垫充足。

    相对估值法，PE 与PB：按照2022 年4 月21 日收盘价，对应中海油A 股2022-2024 年PE 分别为6.38、5.38 和4.94 倍，PB 分别为1.14、1.01 和0.90 倍。2022-2024 年中海油A 股的PE 估值均低于中石油和中石化A 股，也低于国际同行估值水平。对于H 股，横向来看，2022-2024 年，中海油H 股PE 估值在3-4 倍之间，但另外两桶油H 股PE估值均在5-6 倍之间，中海油H 股被低估。纵向来看，中海油H 股2011-2021 年PE 区间为9-12 倍，PB 区间为1-1.8 倍，中海油H 股估值仍有大幅上行空间。按照2022 年4 月21 日收盘价，中石油、中石化的A/H 股溢价为60%、30%，中海油A/H 股溢价为55%，处于两者之间。

    考虑大幅被低估的H 股估值和类似水平的溢价区间，中海油的A 股估值仍存在修复上行空间。

    股息率敏感性分析：

    公司在2022 年战略展望中表示2022-2024 年全年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70 港元/股（含税）。按照A 股2022 年4 月21日收盘价，0.7 港元/股相当于股息率4.7%；按照我们的盈利预测2022年净利润1022 亿人民币，则每股派息0.87 元，相当于股息率6.3%； 在80-120 美元/桶的油价波动区间内，中海油A 股股息率区间为5.35-7.44%，在国内外同行中处于较高水平。按照H 股2022 年4 月21 日收盘价，0.7 港元/股相当于股息率6.4%；按照我们的盈利预测2022 年净利润1022 亿人民币，则每股派息0.87 元，相当于股息率10%，创下历史新高；在80-120 美元/桶的油价波动区间内，中海油H 股股息率区间为8.37-12.38%，在国内外同行中处于领先水平。公司的高股息承诺保障了绝对收益。

    风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。