产能周期引发能源大通胀,看好原油等能源资源的历史性配置机会:无论是传统油气资源还是美国页岩油,资本开支是限制原油生产的主要原因。考虑全球原油长期资本开支不足,全球原油供给弹性将下降,而在新旧能源转型中,原油需求仍在增长,全球将持续多年面临原油紧缺问题,2022 年国际油价迎来上行拐点,中长期来看油价将长期维持高位,未来3-5 年能源资源有望处在景气向上的周期,继续坚定看好本轮能源大通胀,继续坚定看好原油等能源资源在产能周期下的历史性配置机会。 我们认为未来几年油价将长期处于高位,油价中枢抬升,利好上游板块。同时,中海油的油气产量比例为8:2,其原油产量占比高于中国石油(油气产量比为6:4)、中国石化(油气产量比为6:4)、BP(油气产量比为6:4)、雪佛龙(油气产量比为6:4)、埃克森美孚(油气产量比为6:4)、戴文能源(油气产量比为7:3)、西方石油(油气产量比为7:3)等国内外能源公司,更加受益于油价上涨。
持续推进增量降本,彰显盈利成长性:产量方面,2022-2024 年,公司油气净产量目标将分别达600-610、640-650 和680-690 百万桶油当量,年增速在6-7%左右。到2025 年,公司计划日产量目标达到200 万桶,年度净产量目标达730百万桶油当量,油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。同时,公司继续加大油气勘探,2022 年储量替代率继续保持在130%。成本方面,2021 年,公司桶油主要成本为29.49 美元,与布油价差达40 美元。在有效的成本管控下,除了2015、2016、2017 受油价低位运行影响和2020 年受疫情影响以外,布伦特原油价格与中海油桶油成本的价差均在34 美元以上,能够带来充分的盈利空间。资本开支方面,2022 年,中海油的资本支出预算为900-1000 亿元,高资本开支支撑公司储产规模持续扩大。
积极推动新产能进度,深挖增产潜力:2021 年Q4,曹妃甸11-6 油田扩建、垦利16-1 油田、陆丰油田群区域开发、英国Buzzard 二期四个新项目已投产。2021 年公司公布的19 个新项目中,剩余锦州31-1 气田、垦利6-1 油田4-1 区块开发项目、旅大4-2 油田4-3 区块、旅大5-2 北油田四个项目将于2022 年继续加紧建设。2022 年预计公司有13 个新项目投产,主要包括中国的渤中29-6 油田开发、垦利6-1 油田5-1、5-2、6-1 区块开发、恩平15-1/10-2/15-2/20-4 油田群联合开发和神府南汽田开发以及海外的圭亚那Liza 二期和印度尼西亚3M(MDA、MBH、MAC)项目等,为实现公司未来产量目标提供有力支持。项目全部投产后能够为公司贡献最大20万桶/天的产量,为公司中长期产量增长务实基础。到2022年4 月,圭亚那Liza 二期和涠洲12-8 油田东区开发项目已宣布投产。
海上油气开采具备广阔空间,奠定公司可持续发展潜力:我国从20 世纪50 年代开始大力开展陆上油气勘探工作,20 世纪80 年代才涉足海上油气勘探。目前,我国陆上油气新增储量增长乏力,海洋油气具备较大勘探开发空间,据中国海油集团能源经济研究院于2022 年1 月14 日发布的《中国海洋能源发展报告2021》,2021 年,我国海洋原油产量5464万吨,海洋原油同比增量占全国总增量的80%以上。2022 年,预计我国海洋原油产量达到5760万吨,同比上涨约5.4%,继续保持全国石油增量的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域,目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证,95%以上的地区矿证为中海油持有。
绝对估值法,存在大幅修复向上空间:我们假设:1、2022-2025 年布油均价为80 美金/桶,2022 年公司平均净利润为800 亿元,2023-2025 年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速;2026-2060 年假设布油均价为60 美金/桶,公司平均净利润为600 亿元。在5-8%的折现率假设下,公司总价值在8062-11218 亿元之间,公司市值还有85-158%的增长空间。2、2022-2025 年布油均价为100 美金/桶,2022 年公司平均净利润为1000亿元,2023-2025年公司业绩存在由产量增长引起的7%的增速;2026-2060 年保守假设布油均价为60 美金/桶,公司平均净利润为600 亿元。在5-8%的折现率假设下,公司总价值在8792-12002 亿元之间,公司市值还有102-176%的增长空间。
相对估值法,估值明显低于历史范围及同行水平:根据中石油、中石化的万得一致预期以及我们对中海油A 股的测算,我们认为,按照A 股发行价10.8 元,对应中海油A 股2022-2024 年PE 分别为4.99、4.21 和3.87 倍,PB 分别为0.90、0.79 和0.71 倍。2022-2024 年中海油A 股的PE 估值均低于中石油和中石化A 股和H股,也大幅低于国际石油公司。另一方面,2022-2024 年中石油、中石化的A/H 股溢价为70%、30%,按照中海油A 股10.8 元的发行价,中海油A/H 股溢价为10%,中海油H股2011-2021 年PE 区间为9-12 倍,PB 区间为1-1.8 倍,中海油的A 股估值存在大幅修复上行空间。
高股息方案,提供绝对收益保障:公司股息率在国内外同行中处于较高水平。2022-2024 年,公司表示全年股息支付率将不低于40%,绝对值不低于0.70 港元/股(含税)。鉴于公司正式启动回A,为避免影响发行进度,公司决定暂不派发2021 年末股息,将在回A 完成后正式公布特别股息方案。。
双碳目标约束下,公司加码天然气和海上风电:向碳中和过渡中,为满足国家发展和不断增长的能源需求,天然气在能源消费结构中的比例将逐渐增加,公司积极布局,天然气营收和产量占比不断提升。此外,海上风电将成为推动能源结构转型及全球低碳经济发展的重要力量,公司依托已有优势,将海上风电作为能源转型的重要探索。在海南陵水海域,世界首座十万吨级深水半潜式生产储油平台“深海一号”能源站完成3 项世界级创新,标志着公司国内海洋油气勘探开发实现了向超深水领域的历史性跨越。深海一号超深水大气田的投产,也将助力公司天然气产量量占比进一步提升。此外,公司不断探索新能源领域,江苏竹根沙(H2#)30 万千瓦海上风电项目实现全容量并网发电。
完成回A,募集资金加码油气产量:公司在2022 年3 月30 日收到证监会核准回A的批文,正式启动A股发行。公司启用了超额配售选择权机制。截至4 月18 日,本次A 股发行规模占发行完成后公司总股数的5.50-6.28%,其中,无限售条件的流通A 股占比3.13-3.16%。本次募集资金将用于圭亚那Payara 油田开发、流花11-1/4-1 油田二次开发、圭亚那Liza 油田二期开发、陆丰油田群区开发、陵水17-2 气田开发、陆丰12-3油田开发、秦皇岛32-6/曹妃甸11-1 油田群岸电应用工程、旅大6-2 油田开发等8 大油田区块开发应用项目,以及补充流动资金。在本轮募集资金支持下,公司油气开发规模迎来新一轮增长,公司价值有望进一步提升。另一方面,与中国石化和中国石油这样的“勘探开发-炼化-零售”陆上一体化石油公司不同,中海油为我国最大的海上上游油气生产龙头,也是全球最大的独立油气勘探及生产商,中海油此次回A也进一步丰富了A 股市场的股票类型,填补了国内市场在纯上游股票上的空白。
盈利预测与投资评级:我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1021.97、1211.67 和1318.63 亿元,同比增速分别为45.3%、18.6%、8.8%,EPS 分别为2.16、2.56 和2.79 元/股。按照A 股发行价对应的PE 分别为4.99、4.21 和3.87 倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长,2022-2024 年公司业绩增长提速,估值存在大幅修复向上空间,且享受高股息,给予“买入”评级。
股价催化剂:地缘政治冲突频繁;供应紧缺导致油价维持中高位水平;全球资本开支不足导致油气能源危机;全球经济复苏进度超预期。
风险因素:疫情反复、经济波动和油价下行风险;公司增储上产速度不及预期风险;经济制裁和地缘政治风险。