事件：公司发布25 年报、26Q1 业绩公告。25 年公司实现营收389.80 亿元，同比+14.76%；归母净利润72.63 亿元，同比-17.76%。26Q1 实现营收105.88亿元，同比+9.96%，归母净利润20.61 亿元，同比-29.44%。25 年度拟分红0.06元/股（含税）（其中包括26 年2 月特殊分红0.03 元/股（含税）、25 年年末分红0.03 元/股（含税）），对应股利支付率为34.46%。

    　　26Q1 延续25 年来风较差水平，25 年风电、光伏发电量提升源于装机大幅增长。

    　　25 年风电/ 光伏上网电量分别为626.98/465.89 亿千瓦时， 同比+10.17%/+53.91%；上网电量主要由装机增量贡献，风电/光伏装机容量分别+32.75%/+44.47%；25 年利用小时数分别-130H/-81H。26Q1 风电/光伏发电量分别为179.85/119.27 亿千瓦时，同比+3.46%/+22.10%。风电经历25 年装机大幅增长后，26Q1 发电量增长有限，预期整体Q1 来风延续25 年较差水平。

    　　电价下行趋势持续，压制营收增速。25 年风电/光伏上网电价（除税）分别为0.359/0.323 元/千瓦时，同比-11.36%/-12.32%；对应营收分别为224.84/150.58亿元，同比-1.14%/+37.66%。26Q1 整体发电量同比+21.25%，营收+9.96%，对应上网电价预计同比-10%左右水平。

    　　利用小时数、电价下行共推盈利滑坡，26Q1 核电投资收益有所下滑。25 年公司风电、光伏利用小时数下行抬升度电营业成本，叠加电价同步下行；25 年风电/光伏发电业务毛利率分别同比下降7.14/4.33 个pct（其中风电下行更为显著的原因是利用小时数下行水平高于光伏），达39.82%/39.47%；对应度电利润分别为0.076/0.082 元/千瓦时（利润总额口径）。公司投资收益处于近几年较高水平，25 年投资收益21.61 亿（福清/三门分别为20.15/0.93 亿元）；26Q1 由于福清大修、三门电网损失提升，投资收益3.43 亿元，同比-53%。另外，25年公司可再生能源补贴应收账款427 亿，回款后有望逐渐缓解现金流压力。

    　　盈利预测、估值与评级：25 年公司在建项目为2467 万千瓦；同时公司取得新疆天山北麓（已投产）、内蒙古腾格里、甘肃腾格里、青海柴达木格尔木东等清洁能源基地牵头开发权，规划总装机规模接近6,000 万千瓦；相较于当地消纳项目，公司项目电价相对更为稳健。由于风电/光伏电价延续下行，我们下调公司26E-27E 归母净利润至65.61/70.91 亿元（前值为92.51/95.29 亿元），并新增28 年预测为71.16 亿元；折合EPS 分别为0.16、0.17、0.17 元，对应PE 为38/35/35 倍，建议关注。

    　　风险提示：行业支持政策退坡；税收优惠政策变化；上网电价及补贴变动风险等。