22 年归母净利润同比缩水近五成，1Q23 净利同比大增超五倍。1）公司2022 年实现营业收入347.75 亿元，同比下滑8.10%，实现归母净利润6.72 亿元，同比下滑48.53%。2）22 年公司实现加权平均ROE5.71%，同比下滑近10pct。3）22 年期货经纪佣金、利息净收入、基金销售、投资收入、直投收入占比（剔除其他业务）分别为37.22%、36.21%、6.40%、17.50%、2.26%，其中利息净收入占比提升显著。4）公司1Q2023 实现剔除其他业务营收4.76 亿元，同比+230%，实现归母净利润2.08 亿元，同比+539%，低基数下业绩大增，单季ROE 为1.73%。

    22 年：市占率下滑无碍经纪佣金大增，直投收入与基差贸易毛利大幅缩水。1）上期所、郑商所、大商所、中金所、能源中心合计双边成交额达1070 万亿元，同比-7.96%。公司市占率由1.60%降至1.50%，同时佣金率由万分之0.43 降至万分之0.41，多因素导致公司22 年经纪佣金同比下滑17.10%至6.59 亿元。2）22 年公司利息净收入（期货保证金利息）同比+40.43%至6.41 亿元，主要为量价齐升所致。

    3）公司22 年基差贸易表现不佳，其他业务收入毛利仅5.83 亿元，同比-48.22%。

    4）22年公司投资收入（投资收益+公允价值变动-直投，下同）同比+31.86%至3.10亿元，但联营/合营投资收益仅0.4 亿元，同比-88.09%。5）22 年公司基金代销收入同比-13.42%至1.13 亿元。此外资管收入同比下-30.90%至10.43 亿元。

    1Q23：轻资产业务整体不佳，投资及直投业务均扭亏为盈。1）公司手续费及佣金收入同比-26.93%至1.57 亿元，预计期货经纪与资管业务持续表现不佳。2）公司利息净收入同比+9.80%至1.71 亿元，贡献度持续提升。3）公司实现基差贸易规模49亿元，毛利同比-74.77%至0.47 亿元。4）公司实现投资收入0.93 亿元，较去年同期的-1.90 亿元大幅扭亏，直投收入0.40 亿元，同样扭亏。4）公司累计冲回减值损失0.25 亿元，同比改善明显，是推动业绩回暖的原因之一。

    根据财报调降成交额/其他业务收入，将公司23-24 年EPS 预测值由1.16/1.37 元下调至0.86/1.00 元，新增25 年预测值1.18 元。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年23.0xPE，下调目标价至19.70 元，维持增持评级。

    风险提示

    大宗商品价格波动超出预期；期货成交额超预期下滑；投资与风险管理业绩大幅波动。