21 年归母净利润同比小幅增长，1Q22 显著承压同比下滑九成。1）公司2021 年实现营业收入378.42 亿元，同比增长48.58%，实现归母净利润13.07 亿元，同比增长14.01%。2）21 年公司实现加权平均ROE15.48%，同比基本持平。3）21 年期货经纪佣金、利息净收入、基金销售、投资收入、直投收入占比（剔除其他业务）分别为39.99%、22.96%、6.58%、11.82%、16.89%，其中期货经纪佣金占比提升显著。4）公司1Q22 实现营业收入77.07 亿元，同比增长5.93%，实现归母净利润仅0.33 亿元，同比下滑90.10%，业绩缩水明显，单季ROE 仅为0.28%。

    21 年：市占率下滑无碍经纪佣金大增，基差规模大增，投资收入缩水。1）上期所、郑商所、大商所、中金所、能源中心合计双边成交额达1162 万亿元，同比增长32.84%。虽然公司市占率由1.77%下滑至1.60%，但是佣金率由万分之0.34 增至万分之0.39 助公司21 年经纪佣金同比大增39.77%至7.95 亿元。2）21 年公司利息净收入（期货保证金利息）同比下滑8.58%至4.56 亿元，主要为利率下滑所致。3）公司21 年基差贸易规模大增55%至358 亿元，实现毛利11.25 亿元，同比近翻倍。

    4）21 年公司投资收入（投资收益+公允价值变动-直投，下同）同比下滑72%至2.35 亿元，预计主要为场外衍生品与做市业务盈利不佳所致。5）21 年公司基金代销收入同比翻倍至1.31 亿元，相比之下资管收入同比下滑63.37%至0.15 亿元。

    1Q22：投资收入由盈转亏，减值损失大幅拖累业绩表现。1）公司手续费及佣金收入同比增长18.63%至2.14 亿元，在期货市场成交额萎缩之际公司经纪业务表现稳健。2）公司利息净收入同比低基数增长126%至1.56 亿元，主要受益于利率增长。

    3）公司实现基差贸易规模76 亿元，毛利同比增长10.29%至1.85 亿元。4）公司实现投资收入-1.9 亿元，在股票期货市场大幅波动之际，公司风险管理业务整体承压。4）公司累计计提减值损失0.94 亿元，同比增长80.36%，拖累业绩表现。

    受期货市场大幅波动影响，将公司22-23 年EPS 预测值由1.00/1.21 元下调至0.87/1.16 元，新增24 年预测值1.37 元。参考可比公司调整后平均估值，我们给予公司2022 年25.0xPE，下调目标价至21.84 元，维持增持评级。

    风险提示

    大宗商品价格波动超出预期；期货成交额超预期下滑；投资与风险管理业绩大幅波动。