2025 年度营收增速1.1%，归母净利润增速12.1%；2026Q1 营收增速4.3%，归母净利润增速10.1%。2025 年末、2026Q1 末不良率稳定于0.76%，2025 年末拨备覆盖率502%，较期初下降39pct，2026Q1 末拨备覆盖率481%，环比下降21pct。

    　　事件评论

    　　营收弹性低于可比同业，源于主动消化投资高基数。2026Q1 营收增速回升，但长三角头部城商行同业普遍实现10%左右高增长，市场关注营收弹性的差异。我们认为：1）一季度营收增长含金量非常高，利息净收入增速显著上行至20.7%（2025 年度增速12.8%），在头部城商行中领先，反映息差回升+信贷高速扩表。2）主动消化过去两年投资收益高基数影响，为未来营收可持续增长留足空间。2026Q1 投资收益+公允价值损益同比下滑38.8%，手续费在高基数下同比下滑11.2%。投资端明显减少债券兑现收益，考虑2025年高基数主要在上半年（AC+OCI 合计兑现19.3 亿元，占全年总额96%，基于债市判断兑现大概率集中在2025Q1），预计二季度起高基数压力将明显减弱。中期维度如果扩表和息差企稳的趋势可持续，预计2027 年起营收增速将回升至两位数左右高水平。

    　　优质对公贷款放量，预计新五年周期内信贷占比上升。2025 年度、2026Q1 贷款较期初增速分别高达14.3%、7.6%，2026Q1 单季增量同比大幅多增并创历史新高，预计中期维度内资产负债表结构稳步调整，贷款占比将持续提高并明显超过金融投资，在浙江省内信贷市占率也将持续上升。政府类对公贷款是当前核心增长点，2025 年度一般对公贷款较期初大幅增长25.1%，票据贴现压降32%，2026Q1 对公贷款（含票据）较期初增长11.7%，预计全年增速将达到20%以上。零售贷款受需求影响2026Q1 较期初收缩3.0%。

    　　净息差连续回升，中期维度利息净收入高增长可持续。2025 年度净息差1.36%，同比下降5BP，较上半年回升1BP，测算2026Q1 净息差升至1.43%。1）资产收益率下行趋稳，2025 年度贷款收益率同比降低60BP 至3.65%，目前行业自律约束收紧，预计新发贷款利率企稳。2）2025 年度存款成本率同比降低37BP，预计2026 年降幅超过20BP，且一季度已经体现，是净息差回升的关键。我们预计中期维度内净息差有望在1.4%左右企稳，利息净收入今年增速保持20%左右，未来两年有望维持双位数以上增速。

    　　资产质量优势稳固，拨备覆盖率中期维度内仍将下行。2025 年度不良净生成率0.77%，同比降低4BP，绝对水平依然低于银行同业。随着优质对公贷款占比上升，预计今年将进一步改善。拨备覆盖率目前依然显著高于同业均值，在资产质量优异的情况下，需要保持较低的信用成本以支撑利润增长，预计三年维度拨备覆盖率将逐步向350%-400%区间收敛。非信贷拨备非常充裕，2025 年末AC 和OCI 减值余额高达约122 亿元。

    　　投资建议：战略/治理/股权最稳定的龙头城商行。Q1 末核心一级资本充足率9.6%，考虑资产增速低于信贷增速，且ROE 领先，当前阶段资本足够内生增长，再融资需求不紧迫。

    　　预计中期维度内ROE 保持14%以上，作为稀缺的盈利可持续双位数增长优质城商行，目前2026 年PB 估值仅0.85x，PE 估值仅6.1x，长期重点推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。