ROE拆分：杭州银行整体呈现资产质量优异、低负债成本、高中收的特点。（1）资产质量处在同业最优水平，主要得益于公司“不以风险换发展”的长期主义经营视角。疫情后经济复苏弱于预期，稳经济政策下基建领域信贷需求提升，公司降低风险偏好，提升广义基建类贷款占比，小微贷款增速放缓，目前行业资产质量普遍承压的环境下，公司实际资产质量水平和信用成本保持较大“安全边际”，风险抵补能力充足。

    　　（2）净息差与行业差距收窄，对公压舱石优势延续，24H1对公贷款息差高出江浙地区其他城商行平均97bp，并为其他业务提供大量低成本负债。零售贷款重质量，受经济复苏弱于预期、地产价格波动等影响，公司谨慎选择零售客群，看好经济复苏后，信用小微带来的收益提升机会。（3）科创金融带动托管中收，巩固综合金融服务优势。

    　　短期看公司存量资产质量优异，流量拨备较厚，足以在未来应对经济周期和利率周期冲击。存量角度，据《银行超额拨备还原与估值分析》中构建的超额拨备指标看，24Q2末超额拨备2/归母净利润达270%，多年保持A股上市银行首位。流量角度，银行风险偏好决定未来的资产质量，进而决定其盈利能力。公司风险偏好非常低，生息资产收益率-信用成本长期低于江浙城商行平均，表明偏好中低风险资产的同时计提了充足的拨备，质量有望保持优秀。测算若超额拨备在未来5年均衡释放，当前隐含ROE约21%，足以应对未来经济及利率周期冲击。

    　　中期看管理层稳定，科创金融提供增长潜能，管理层年富力强，现任董事长、副行长均为内部提拔，为行内战略的长期推进与贯彻执行奠定基础。同时，公司抓住浙江深入实施创新强省机遇，将科技文创金融作为差异化战略方向，目前正在向数据与行业专业化驱动转型的“科创3.0”转型。一方面打造科创企业线上融资平台，以科创企业评估模型为核心，推动小额标准信用贷款；另一方面通过行业研究数据筛选细分行业中最具成长潜力的企业，提前布局触达客户，以中长期流贷或项目贷款为核心，并附加期权选择权。24Q2末累计服务科技型企业2.2万户，融资口余额779亿元，创业股权投资基金托管规模达1.730亿元。

    　　盈利预测与投资建议：预计公司24/25年归母净利润增速分别为17.49%/14.20%，EPS分别为2.73/3.14元/股，当前股价对应24/25年PE分别为5.03X/4.38X，对应24/25年PB分别为0.76X/0.67X考虑到公司基本面优质，资产质量夯实，给予公司24年PB估值1X，对应合理价值17.96元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）宏观经济下行；（2）杭州基建投资进度慢于预期，对公需求下滑；（3）利率大幅波动；（4）区域存款竞争加剧等。