事件：杭州银行披露2023 年报及2024 一季报，1Q24 营收同比增长3.5%（2023：6.3%），归母净利润同比增长21.1%（2023：23.2%）。1Q24 不良率环比持平于0.76%，拨备覆盖率环比4Q23 下降10pct 至551%。2023 年拟定分红率提升至22.5%（2022：21.8%）。

    　　业绩稳居上市银行前列，一季报实现营收正增长的银行屈指可数：1Q24 营收同比增速较2023 年下降2.8pct 至3.5%，基本符合前瞻中预期（3.0%），并且在持续出色的资产质量支撑下，净利润同比增速（21.1%）保持上市银行前列，好于前瞻中预期（18.2%）。我们认为杭州银行是为数不多能够在一季报实现“营收正增长+利润增速超20%”的银行，从盈利驱动因子来看，① 拨备依然是业绩最大正贡献项，正贡献13.0pct（2023:18.7%）；② 投资相关其他非息收入同比增长36.4%，带动其他非息收入正贡献度进一步提升至7.1pct（2023:6.5pct）；而中收同比下降16.4%，负贡献营收2.4pct（2023:-1.9pct）。 ③一季度息差边际企稳、负贡献度（-6.2pct）小于2023 年（-7.6pct），但核心一级资本充足率约束下，资产规模扩张降速，对业绩的正贡献度（4.9pct）不及2023（9.3pct）。

    　　一季报关注点：① 信贷投放提速，关注核心一级资本补充进展：1Q24 贷款同比增长16.1%（4Q23:14.9%），单季新增贷款637 亿（同比多增155 亿）、已达2023 年增量6 成，对公信贷贡献主要增量（占1Q24 新增的93%），预计投向以涉政资产为主；1Q24 零售新增44 亿（同比多增超100 亿），延续去年四季度以来修复态势。尽管1Q24 核心一级资本充足率季度环比提升至8.46%，但仍处于上市银行较低分位数，关注定增、可转债等资本补充方案落地进展。② 存款成本优化下，季度息差环比企稳：我们测算1Q24 息差环比提升2bps 至1.50%，其中，1Q24 负债成本季度环比下降7bps 至2.20%，预计存款成本下降是主因。③ 拨备覆盖率反哺业绩以更好补充核心资本，但营收低位增长下，短期拨备覆盖率下降是趋势：1Q24 拨备覆盖率环比下降10pct 至551%，短期息差难有明显修复、核心一级资本充足率约束扩表的客观现实下，预计营收表现仍承压，因此拨备覆盖率依然是业绩的最核心、最稳定支撑，预计拨备覆盖率仍有下行趋势。

    　　稳息差是必要之举，负债成本改善对冲资产定价下行影响：测算1Q24 净息差为1.50%（2023：1.50%），季度环比提升2bps。① 一季度息差边际企稳主要受益于负债端成本改善：测算1Q24 负债成本季度环比下降7bps 至2.20%，预计存款成本下降是主因。2H23存款成本较1H23 下降8bps 至2.15%，并且可以看到存款结构优化，1Q24 定期存款占总存款比重较4Q23 进一步下降1.2pct 至47.5%。② 资产定价仍承压，优化结构、提升资金使用效率是必然：测算1Q24 生息资产收益率环比下降7bps 至3.74%（2H23 贷款定价较1H23 下降20bps）。在按揭重定价、新发贷款利率难显著回升背景下（央行公布一季度新发放企业贷款利率为3.75%，持平于2023 年12 月），进一步优化资产端结构、加大相对高收益的信贷倾斜力度是必然。1Q24 信贷投放边际提速，带动贷款占总资产比重较4Q23 提升1.6pct 至45.4%，下一阶段仍需关注实体需求以及零售信贷需求情况。

    　　控风险不懈怠，2H23 房地产不良确认加快，但总体资产质量保持优异，1Q24 不良生成仍处于绝对低位：尽管对公房地产不良率如行业趋势般边际抬升（4Q23 不良率较年中提升2.5pct 至6.36%），但杭州银行资产质量仍保持上市银行绝对优势，我们测算1Q24加回核销处置的年化不良生成率为-29bps（2023：33bps）。一方面，得益于自身审慎的风险偏好；另一方面，在优异的资产质量底和高拨备积累情况下，实现风险的早确认、早处置，进而带动“信贷投放-业绩-资产质量”良性循环。从前瞻性指标来看，1Q24 关注率、逾期率环比提升12bps、5bps 至0.52%、0.67%，预计受金融资产风险分类新规、以及房地产风险出清、零售下沉客户风险抬升的影响，但前瞻中指标均处于上市银行绝对低位，潜在资产质量压力可控。

    　　投资分析意见：杭州银行一季报业绩增速保持上市银行前列，我们认为杭州银行过去重视风险管控、前瞻性处置风险奠定了优异的资产质量基础，能够更好支撑优异业绩的持续性释放，维持"买入"评级。后续需要重点跟踪息差企稳趋势以及核心一级资本补充进程，这也是稳定营收表现的关键。考虑到审慎的风险偏好以及息差压力，我们下调2024-2025 年归母净利润增速至20.9%/21.4%（原为25.0%，25.6%），新增2026 年为22.1%预测，当前股价对应0.66 倍2024 年PB。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；零售需求改善明显低于预期；息差继续承压。