核心观点：

    　　杭州银行披露2020 年年报和2021 年1 季报，Q1 业绩符合我们预期，业绩增速在已披露财报的银行中仅次于宁波。年报进一步展示新一轮五年战略，我们看好五大业务策略提升盈利能力，Q1 业绩高增是传统优势（优异的资产质量）和新动能（财富管理发展）的合力体现。

    　　2021Q1 业绩增长16.3%，中收和拨备贡献较大。2021Q1 营收、PPOP、归母净利润增长14.2%、16.7%、16.3%，分别较2020A 变化-1.7pcts、-2.7pcts、+8.2pcts。从驱动因素上看，除规模增长外，息差扩张和中收增长是主要驱动，其他非利息收入和拨备计提是主要拖累。2020 年息差大幅扩张（2020A:1.98% vs 2019A：1.85%，提升7bps）负债成本下行幅度大于资产收益有一定贡献，净利差扩张3bps 至1.96%，结构调整也有贡献，平均生息资产/平均计息负债上升3.8pcts 至100.7%。

    　　就Q1 而言，息差扩张动能减弱，其他非息收入负贡献加深，中收和拨备释放成为主要贡献。Q1 手续费和及佣金收入13.0 亿元，同比增长140.4%主要是理财业务收入增加，反映Q1 理财和代销产品销售火爆，持续性有待Q2 观察；1 季度末，拨备覆盖率接近管理层目标500%，资产质量保持优异，后续拨备释放可以期待。

    　　ROAE 受定增影响降至13.76%，后续看好压降平台等风险收益恶化贷款占比后盈利再提升。2020A、2021Q1 年化ROAE 为11.1%、13.8%，同比受定增影响均有所下行；看好后续五大业务策略驱动下盈利能力再提升：（1）对公：压降平台、基建和地产，增加收益较高的制造业和民营企业贷款；（2）零售金融：发力财富管理和消费信贷；（3）小微：“个人+抵押”向“企业+信用”延伸；（4）资管：转型大资管全产业链服务；（5）区域：做强六大分行，省外分行聚焦“云抵贷”。

    　　资产质量优异的基础上仍在改善。1 季度末不良率1.05%，环比下降2bps，连续16 个季度下行；不良贷款净生成率0.24%，较2020A 下降6bps；前瞻指标关注贷款率0.49%，环比下降9bps。2020 年末逾期率0.84%，环比下降14bps；不良偏离度环比下降26.1pcts 至59.1%。

    　　投资建议：公司高增长动能持续，前期低风险偏好模式+去年监管约束利润释放，今年拨备释放空间较大；后续重点关注新一轮五年战略下公司风险偏好再提升。预计公司21/22 年归母净利润增速为22.0%/22.6%，EPS 为1.38/1.71 元/股，BVPS 为11.88/13.24 元/股，当前A 股股价对应21/22 年PE 为12.2X/9.8X，PB 为 1.4X/1.3X。考虑到区域经济优势和优异的风控管理，给予公司2021 年PB估值1.5X，合理价值17.82 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济超预期下滑，资产质量大幅恶化，区域存款竞争加剧。