煤电多地布局，规模持续扩张。苏能股份在2014 年由徐矿集团及全资子公司以所属煤电相关资产共同出资设立。经过连续资产注入，形成了“煤炭+煤电+新能源发电”的主体业务格局。公司煤炭资产分布于江苏徐州、陕甘、新疆等地，电力资产分布于江苏徐州、新疆、内蒙古锡林郭勒等地。2023 年3 月，公司在上交所发行上市，募集40亿元资金，主要投向江苏能源乌拉盖燃煤机组项目，进一步扩大煤电业务规模。根据公司招股说明书，公开发行后徐州矿务集团有限公司持有公司76.69%的股份，为公司第一大股东，实控人为江苏省人民政府。

    　　经营持续向好。随着煤价上涨，公司经营业绩持续向好，2022 年营业收入为151.4 亿元，同比增长29.65%；归母净利润为27.52 亿元，同比增长35.73%。其中煤炭业务贡献了公司的主要业绩。2022年上半年，煤炭业务营业收入达到50.2 亿元，占公司营业收入的68%。在煤炭业务带动下，公司总体毛利率提升明显，2022 年上半年达到46%，其中煤炭业务为65%。2022 年，公司总体毛利率达到40.36%，净利率为20.1%。2022 年公司各项费用均有下降，而收入大幅提升，带动整体费用率明显下滑，而所得税率提升至21.88%，资产负债率大幅下降至60.43%。

    　　煤炭业务：多地布局，仍有成长。公司煤炭业务多地分布，主要为炼焦配煤和动力煤。公司共有6 座在产矿井，核定产能1830 万吨，煤矿分布于江苏徐州、新疆、甘肃、陕西等地。张双楼煤矿和夏阔坦煤业主产炼焦配煤，其他煤矿主产动力煤。此外，公司仍有秦源煤业下属的麟游东矿区探矿权未开发。2022 年上半年，公司实现煤炭产量922 万吨，自产煤销量828 万吨，基本满产；动力煤平均价格达到481 元/吨，较2021 年均价上涨22.8%，配焦煤平均价格1447 元/吨，较2021 年均价上涨52.4%。

    　　电力业务：募集资金建设大规模燃煤发电项目。公司拥有多处燃煤发电及光伏发电项目，总装机容量达到4739.76MW，其中在产装机容量1739.76MW（其中火电1700MW，光伏39.76MW），另有在建的乌拉盖（2*1000MW）、射阳港电厂（1000MW）。本次募集资金主要用于建设乌拉盖超超临界燃煤机组，项目建成后将由锡盟-泰州±800KV 直流特高输送线路保障江苏省电力供应。项目位于锡林郭勒　　盟，褐煤资源丰富，用煤有保障。根据我们测算，2022 年上半年，公司电力平均销售收入0.3566 元/千瓦时，平均销售成本0.3545 元/千瓦时，毛利接近于亏损。

    　　风险提示：1）煤价大幅波动风险；2）电力业务持续亏损风险；3）在建工程进度不及预期风险；4）生产安全事故风险；5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。